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美元指數(shù)與新興市場股票市場表現(xiàn)更“相關(guān)”

美聯(lián)儲在5月份再度加息25個(gè)基點(diǎn)的概率在升高，期貨市場給出了接近8成的概率，這意味著5月加息已經(jīng)成為一個(gè)基準(zhǔn)情境。利用這個(gè)“增量信息”，我們也梳理了過去一段時(shí)間的市場表現(xiàn)。

短期而言，市場需要關(guān)心兩組美國數(shù)據(jù)，一組是明天公布的美國1月份CPI通脹率，目前分析師對其的預(yù)期有所上升。另一組數(shù)據(jù)則是美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)，總體而言，美國經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)好于預(yù)期，同時(shí)市場傾向于推遲“衰退”出現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)。

從去年底開始，美元指數(shù)與國債利差的相關(guān)度開始明顯降低，這事實(shí)上表明市場傾向于認(rèn)為利率市場并沒有給出太多的增量信息——根本上而言，美國加息“漸入尾聲”是一個(gè)基本的共識。近期10年國債利率的溫和走高，在一定程度上表明市場開始逐步“消化”新的加息預(yù)期。

對于資產(chǎn)價(jià)格而言，重要的是判斷“超預(yù)期”。美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于預(yù)期，聯(lián)儲5月加息窗口打開，對于股票投資者而言，似乎是一個(gè)“好消息”和一個(gè)“壞消息”，因?yàn)檫@意味著分子端（盈利）和分母端（無風(fēng)險(xiǎn)利率）出現(xiàn)了同向變化，因此美股大概率仍會糾結(jié)，但相對而言，分子端改善可能更加超預(yù)期，這會大概率改善投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

對于美元指數(shù)來說，其短期走勢可能略顯糾結(jié)。從大方向來看，美國和海外經(jīng)濟(jì)會出現(xiàn)同步改善，這對于匯率這個(gè)相對指標(biāo)來說，則意味著美元指數(shù)很難走出方向性的行情。從全年走勢來看，美元的走弱仍然是基準(zhǔn)情境。

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Higher for longer

伴隨著美聯(lián)儲不斷暗示終點(diǎn)利率的可能抬升，市場開始認(rèn)真考慮美聯(lián)儲在5月份的議息會議上再次加息的可能性，從期貨市場的表現(xiàn)來看，市場目前認(rèn)為美聯(lián)儲在5月份再度加息25個(gè)基點(diǎn)的概率為80%，而6月議息會議加息25個(gè)基點(diǎn)的概率接近50%，換言之，higher for longer已經(jīng)逐步成為一個(gè)基準(zhǔn)情境。

從相對宏觀的角度而言，美國的通脹整體處于下行趨勢中，因此市場和美聯(lián)儲都認(rèn)可加息已經(jīng)漸入尾聲。但美國經(jīng)濟(jì)陷入“衰退”的預(yù)期仍然強(qiáng)烈，這從美國國債收益率曲線的持續(xù)倒掛中可見一斑。以2年和10年的國債利差為例，目前的倒掛利差仍然在80個(gè)基點(diǎn)左右，也處于本輪加息周期的高點(diǎn)附近。

短期而言，2月14日公布的1月份美國通脹數(shù)據(jù)將為市場帶來第一個(gè)關(guān)鍵的數(shù)據(jù)節(jié)點(diǎn)。目前市場預(yù)期1月份CPI環(huán)比上升0.5%，核心CPI環(huán)比上升0.4%，這兩個(gè)數(shù)字都顯著高于歷史均值和季節(jié)性——值得注意的是，美國的CPI籃子從今年開始作了新的調(diào)整，二手車權(quán)重下降的同時(shí)，業(yè)主等同租金（Owner’s Equivalent Rent， OER）的權(quán)重有所調(diào)高，因此技術(shù)上CPI大概率會出現(xiàn)一定的上調(diào)。拋開技術(shù)性原因，此前公布的強(qiáng)勁的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)以及再創(chuàng)新低的失業(yè)率，讓分析師們不得不考慮調(diào)高對于通脹的預(yù)期。如果1月份的通脹真如預(yù)期環(huán)比上升0.5%甚至更高，那么未來一段時(shí)間的通脹走勢也將會受到影響，總體而言，通脹在未來幾個(gè)月內(nèi)很可能將顯得更有黏性。

三月份的議息會議上，美聯(lián)儲也將給出最新的經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)測，調(diào)高經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)期、調(diào)低失業(yè)率預(yù)期，是目前市場可以給出的基準(zhǔn)假設(shè)。總結(jié)而言，5月份的加息已經(jīng)成為了新的基準(zhǔn)預(yù)期。

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美元與國債利差“脫鉤”

但從金融市場的表現(xiàn)來看，我們會發(fā)現(xiàn)一些有趣的現(xiàn)象。比如說，從美元指數(shù)的表現(xiàn)來看，從去年的加息周期開始，美元指數(shù)與2年-10年國債的利差保持著亦步亦趨的關(guān)系，這樣的關(guān)系在去年11月左右被打破。此后，我們會發(fā)現(xiàn)，美元指數(shù)走勢愈發(fā)疲弱，但2年-10年的國債利差卻依舊保持在較高的位置上。

出現(xiàn)這樣的“斷裂”，市場一般需要去考慮到底是哪個(gè)市場給出了“錯(cuò)誤”的預(yù)期，或者說這樣的“斷裂”是否僅僅是暫時(shí)的。然而，市場給出的信號盡管背離，但似乎并非無理。從國債利率來看，2年利率更反映市場對于美聯(lián)儲實(shí)際操作的看法，而10年利率則反映出市場對中長期經(jīng)濟(jì)走勢的判斷。從這個(gè)角度來看，市場判斷美聯(lián)儲會在一段時(shí)間內(nèi)將利率保持在較高的位置上，但同時(shí)也認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)將受到高利率的嚴(yán)重沖擊，這意味著中長期經(jīng)濟(jì)走勢的萎靡，而10年國債利率顯著低于2年國債利率，正反映出這樣的一種市場定價(jià)。

從美元的角度來看，盡管美聯(lián)儲仍可能進(jìn)一步加息，但“漸入尾聲”已經(jīng)是一個(gè)共識，邊際上而言，5月份繼續(xù)加息25個(gè)基點(diǎn)給出的增量信息仍然有限，即使6月份繼續(xù)加息25個(gè)基點(diǎn)，邊際上的增量信息也沒有顯著增加。而伴隨著政策利率將逐步超過CPI通脹率，美國的實(shí)際利率也會轉(zhuǎn)正，這也在很大程度上滿足了美聯(lián)儲“限制性貨幣政策”的訴求。所以，加息在很大程度上已經(jīng)很難影響美元匯率，而國債收益率曲線倒掛更加反映出市場對于美國經(jīng)濟(jì)的糾結(jié)態(tài)度——這種不清晰的信息更難對美元匯率產(chǎn)生太大的影響。

圖1：美元與國債利差“脫鉤”

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美元與新興市場股市更“相關(guān)”

如果我們換一個(gè)角度來觀察美元匯率，我們會發(fā)現(xiàn)，其走勢與新興市場的股票市場之間存在著更高的相關(guān)性。以MSCI新興市場指數(shù)為例，美元指數(shù)與其之間形成了強(qiáng)烈的負(fù)相關(guān)性。背后的原因不難理解，當(dāng)資金從新興市場流入美元時(shí)，美元走強(qiáng)、新興市場的股票市場走弱；反之，資金從美元流入新興市場，美元走弱，新興市場的股票市場也會走強(qiáng)。

圖2：美元指數(shù)與新興市場股票表現(xiàn)更加“相關(guān)”

而如果我們把美元指數(shù)與美國股票市場的表現(xiàn)作一個(gè)對比，我們會發(fā)現(xiàn)其相關(guān)度顯得相對弱一些。這并不難理解，美元指數(shù)上升，即可能是因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)的基本面強(qiáng)于海外市場，也有可能是全球的避險(xiǎn)情緒出現(xiàn)上升，在這兩種情境下，美元都可能升值，但美股卻不一定上漲。因此，匯率作為一個(gè)相對概念——即比較兩種不同貨幣的表現(xiàn)——其邏輯與股票市場的邏輯不會長期保持一致，這也體現(xiàn)為美元指數(shù)與美股之間很難出現(xiàn)“強(qiáng)相關(guān)”。

圖3：美元指數(shù)與美股的相關(guān)度較弱

04

重要的是“超預(yù)期”

隨之而來的一個(gè)問題是，在去年11月份之前，美元走強(qiáng)與美聯(lián)儲加息更相關(guān)，還是與新興市場經(jīng)濟(jì)走弱更加相關(guān)呢？回答這個(gè)問題，事實(shí)上等同于回答以下這個(gè)問題：去年11月份之后，美元走強(qiáng)與美聯(lián)儲加息放緩亦或新興市場經(jīng)濟(jì)前景好轉(zhuǎn)更為相關(guān)呢？

某種角度而言，美元的走強(qiáng)或者走弱與“內(nèi)因”和“外因”都有關(guān)系，但主導(dǎo)因素卻不在“內(nèi)因”或者“外因”本身，而是應(yīng)該看超預(yù)期的部分是在“內(nèi)因”還是“外因”。比如說去年11月份之前，市場對于美聯(lián)儲加息節(jié)奏的判斷相對落后，造成了美聯(lián)儲加息帶來的不斷的“超預(yù)期”，而今年以來，以中國為代表的新興市場經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的驚喜連連，才是讓市場最為震撼的“超預(yù)期”。

然而，近期港股市場出現(xiàn)調(diào)整，在某種程度上表明，市場開始對中國reopening的交易已經(jīng)進(jìn)入了一個(gè)新的階段，近期購房者排隊(duì)“還房貸”的新聞更加吸睛，在很大程度上也讓投資者對于短期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開始出現(xiàn)一些擔(dān)憂。但從中期而言，中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇仍然是全年交易的主線。

而從美國經(jīng)濟(jì)來看，投資者仍然需要更多的數(shù)據(jù)來判斷美國經(jīng)濟(jì)的健康程度。毋庸諱言，市場仍在博弈美國的“衰退”，但美國經(jīng)濟(jì)在未來一兩個(gè)季度內(nèi)好于預(yù)期的可能性仍然較高。根據(jù)亞特蘭大聯(lián)儲的GDPNow模型，美國第一季度的GDP增速可能超過2%（年化），我們也可以看到，這一預(yù)測顯著高于目前市場主流分析師的預(yù)測值。相信未來一段時(shí)間，分析師們也會主動(dòng)調(diào)高美國經(jīng)濟(jì)在今年的增長預(yù)期，同時(shí)拖遲“衰退”可能出現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)。

圖4：GDPNow對美國第一季度GDP預(yù)測顯著高于市場分析師

美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于預(yù)期，聯(lián)儲5月加息窗口打開，對于股票投資者而言，似乎是一個(gè)“好消息”和一個(gè)“壞消息”，因?yàn)檫@意味著分子端（盈利）和分母端（無風(fēng)險(xiǎn)利率）出現(xiàn)了同向變化，因此美股大概率仍會糾結(jié)，但相對而言，分子端改善可能更加超預(yù)期，這會大概率改善投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

對于美元指數(shù)來說，其短期走勢可能略顯糾結(jié)。從大方向來看，美國和海外經(jīng)濟(jì)會出現(xiàn)同步改善，這對于匯率這個(gè)相對指標(biāo)來說，則意味著美元指數(shù)很難走出方向性的行情。從全年走勢來看，美元的走弱仍然是基準(zhǔn)情境。