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核心觀點

2022年11月新增社融規(guī)模同比延續(xù)少增，其中企業(yè)債券是最大的拖累項，人民幣貸款和和政府債券較上月均有改善，但仍延續(xù)同比少增。債市波動是造成企業(yè)債券大幅走弱的主要原因，11月中下旬以來，債券市場利率水平明顯抬升，企業(yè)債券取消發(fā)行較多。11月人民幣貸款的同比少增額明顯縮小，月末票據(jù)利率的回落幅度明顯小于上月也印證了信貸投放邊際好轉(zhuǎn)。

不過，從結(jié)構(gòu)來看，“企業(yè)強、居民弱”的格局沒有改變，疫情散發(fā)多發(fā)以及地產(chǎn)銷售持續(xù)低位負增的背景下，居民部門中長貸同比延續(xù)少增，而保交樓專項貸款加碼等措施支撐企業(yè)中長貸維持強勁。整體來看，當前實體部門的內(nèi)生融資需求修復依然緩慢，信貸與社融仍主要靠政策在支持；M1、M2以及社融、M2剪刀差雙雙走擴也反映出流動性淤積問題較為嚴重。

我們預(yù)計，隨著防疫政策優(yōu)化以及穩(wěn)地產(chǎn)加碼，信貸需求有望在波折中緩慢復蘇。但在當前地產(chǎn)銷售尚未有明顯改善的情況下，疊加低基數(shù)效應(yīng)逐漸消退的影響，社融增速或仍將處于下行通道。

報告正文

1.社融同比延續(xù)少增

2022年11月份新增社融1.99萬億元，為2019年以來同期新低，同比少增額縮小至6109億元。從分項來看：11月企業(yè)債券凈融資額大幅收縮至596億元，同比由多增轉(zhuǎn)為少增3410億元，是社融的最大拖累項。11月份對實體經(jīng)濟發(fā)放的人民幣貸款增加1.14萬億元，同比少增額減少至1573億元；11月政府債券凈融資額回升至6520億元，同比少增額縮小至1638億元，政府債券和人民幣貸款也是社融延續(xù)同比少增的主要原因。直接融資中，境內(nèi)股票融資同比少增額擴大至506億元。非標融資中，委托貸款同比由多增轉(zhuǎn)為多減123億元，而未貼現(xiàn)票據(jù)和信托貸款有所改善，信托融資同比少減額擴大至1825億元，未貼現(xiàn)承兌匯票同比由多減轉(zhuǎn)為多增573億元。

2.企業(yè)中長貸同比高增

11月份新增人民幣貸款1.21萬億元，同比少增額縮小至596億元。其中，居民部門貸款增加2627億元，同比少增額略有縮小至4710億元，短期貸款和中長期貸款較上月均有所改善。不過，從同比變化上來看，居民短期貸款同比少增額擴大至992億元，中長期貸款同比少增額略降至3718億元。首先，11月本土疫情散發(fā)多發(fā)，波及城市較上月更廣，人流和物流明顯走弱；其次，11月各口徑地產(chǎn)銷量增速降幅均有走擴，地產(chǎn)銷售的萎靡導致居民中長貸持續(xù)低迷；最后，去年11月份居民中長期貸款基數(shù)較高。企業(yè)部門貸款增加8837億元，同比多增額擴大至3158億元。從分項來看，企業(yè)短貸同比多減額縮小至651億元，票據(jù)融資同比由多增轉(zhuǎn)為少增56億元，而企業(yè)中長貸同比多增額擴大至3950億元，是企業(yè)貸款的主要拉動項，結(jié)構(gòu)性政策的支持效果持續(xù)顯現(xiàn)。

3.M2增速反彈，M1延續(xù)下行

在去年同期基數(shù)走低的背景下，11月份M2同比增速反彈至12.4%，財政存款同比少減3600億元，居民部門存款同比多增1.5萬億元，企業(yè)部門存款同比少增7475億元。在去年同期基數(shù)走高的背景下，11月份M1增速錄得4.6%，較上月下行1.2個百分點，11月M2與M1同比增速之差延續(xù)上行至7.8%，資金活化程度依然較低。

4.社融增速延續(xù)回落

在去年同期基數(shù)略有走高的背景下，11月社融存量同比增速為10%，較上月增速下行0.3個百分點，創(chuàng)去年11月以來的新低，而剔除政府債券影響后社融增速較上月也同步走低至9%。我們預(yù)計，在地產(chǎn)銷售尚未有明顯改善的情況下，疊加低基數(shù)效應(yīng)逐漸消退的影響，信貸需求預(yù)計依然偏弱，社融增速或仍將處于下行通道。

風險提示：政策變動，經(jīng)濟恢復不及預(yù)期