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隨著防疫政策優化，需求恢復之下非食品項通脹存在回升的風險。海外主要國家和地區放開防疫管控后核心CPI同比存在上行趨勢，而央行也在三季度貨政報告中預警后續通脹壓力。隨著消費需求回暖，需警惕明年非食品項通脹和豬周期下的食品項通脹共振的風險，央行貨幣政策操作或趨于謹慎。

▍防疫優化措施落地，需求回暖或造成非食品項通脹上行壓力。

11月通脹在豬價邊際回落、疫情沖擊壓制需求回暖的影響下大幅回踩。食品項CPI后續走勢取決于豬周期發展與基數效應，而非食品項/核心通脹走勢則與疫后需求修復相關。雖然今年下半年來非食品項通脹環比低于歷史同期，但隨著防疫優化，消費、服務需求回暖的限制解除，核心通脹回升的潛在壓力不可忽視。

▍海外主體在放寬防疫管控后均經歷過服務、消費需求抬升引起的核心通脹壓力。

我們回顧了日本、韓國、中國臺灣、越南、美國、英國、德國等地區防疫政策放寬后基本面修復斜率以及核心通脹、服務消費相關通脹分項走勢，得到核心通脹壓力通常伴隨疫后需求回升的結論，而通脹拐點滯后基本面拐點半年左右，和政策放寬拐點基本同步。

▍央行為何選擇在三季度貨幣政策執行報告中提示后續通脹壓力？

相較于二季度報告，央行在三季度報告中提到警惕未來通脹反彈壓力，結合報告原文，輸入性通脹、需求升溫后的滯后效應以及季節性的結構性通脹壓力預計是后續主要通脹壓力源。總體而言，輸入性通脹壓力長期存在但是邊際減弱，豬周期影響局限于食品項，明年下半年或在基數效應下回落，值得警惕的是需求修復下的通脹風險。

▍M2同比拐點通常領先于CPI非食品項，疫情防控優化后消費動能釋放疊加地產投資回升，CPI非食品項底部拐點或將較快出現。

歷史上M2同比的拐點通常領先非食品以及核心CPI同比，指向寬貨幣在有效需求回升的影響下對通脹形成了滯后的刺激，而M2同比底部拐點已出現較長時間。而央行統計的更多消費意愿占比以及地產投資同比也呈現出領先非食品通脹的特征。隨著疫情防控精準化，消費需求修復且地產投資回暖或刺激物價抬升。

▍歷史上主要有5輪通脹周期，央行在各個期間對于通脹的表述存在一定差異。

5輪通脹的主要原因包括前期寬貨幣引起的經濟過熱、國際大宗商品漲價后的輸入性通脹、食品項的結構性沖擊等，央行針對通脹壓力強度的差異，表述也從“通脹整體可控”到“通脹壓力不容忽視”等存在較大分化。

▍在“通脹壓力預警”與“通脹壓力提示”階段，后續央行貨幣政策操作存在一定規律。

央行在貨政報告中提前預警后續通脹壓力，后續一個季度往往會采取部分緊縮措施，但也可能根據經濟基本面中更加核心的矛盾調整政策工具。若央行在報告中提及當下的通脹壓力，則有可能采取更激進的緊縮措施。

▍央行在貨政報告中提示通脹風險后，市場通常呈現債熊股牛的局面。

由于央行提及后續通脹風險的時點多數為一輪通脹周期的起點，因此后續往往貨幣政策轉向緊縮，長債利率以上行為主。由于通脹上行往往和經濟過熱相關，因而和經濟基本面正相關性更高的權益市場則是以走牛為主。

▍預計消費、服務需求回暖將對2023年核心通脹形成抬升壓力，央行貨幣政策或偏謹慎。

海外主體通脹大幅抬升拐點和政策拐點基本一致。隨著我國防疫優化政策快速落地，預計核心通脹和非食品項CPI最早可能在明年一月迎來較大的上行風險；而食品項CPI將在豬周期和基數效應下持續調整，二者共振下明年上半年可能存在較高通脹壓力，央行貨幣政策取向或趨于保守。