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摘要

10月社融回落，反映出融資需求仍然偏弱。分部門來看，政府和居民部門融資是同比拖累項，企業(yè)部門融資同比小幅正增。

第一，兩個貸款口徑差別再次擴大。10月新增貸款（社融口徑）為4431億元，與新增人民幣貸款6152億元對比，差值為1721億元。第二，政府債和委托貸款對社融的拉動回落乃至轉(zhuǎn)拖累之后，社融相應回落，側(cè)面反映企業(yè)和居民的自主融資需求較弱。第三，表外票據(jù)轉(zhuǎn)表內(nèi)。10月社融口徑未貼現(xiàn)銀行承兌匯票-2157億元，人民幣貸款口徑票據(jù)融資增加1905億元，反映出10月末出現(xiàn)銀行收票，以票據(jù)沖貸款的情況，間接反映融資需求不足。第四，居民貸款偏弱。10月新增居民貸款減少180億元；其中短期貸款減少512億元；中長期貸款增加332億元。企業(yè)存款的邊際變化值得關注。10月企業(yè)存款減少11700億元，降幅達到2015年以來各年10月最大值。結(jié)合財政存款的數(shù)據(jù)，企業(yè)存款變動或是財政因素觸發(fā)。今年10月財政存款增加11400億元，看似與去年同期差距不大。但將其拆分來看，今年10月政府債發(fā)行貢獻小，而財政收支差額貢獻大。對比之下，去年同期恰恰相反。財政收支差額較大，使得銀行負債端可動用的資金減少，這可能是10月下旬至今流動性邊際收斂的一個重要原因。當前債市的兩個線索：一是現(xiàn)實的資金面收斂，由多個因素疊加所致。值得重視的是，即使稅期之后資金面有所緩解，可能也難以回到7-9月的充裕狀態(tài)，資金面對央行投放的依賴度上升，將延續(xù)利率中樞抬升+波動較大的組合，與今年一季度的狀態(tài)類似。

二是寬貨幣預期或再度升溫。11-12月政府債對社融整體呈拖累效應。為促進實體經(jīng)濟融資需求修復，除了供給端的數(shù)量政策繼續(xù)發(fā)力之外，可能還需要下調(diào)MLF等價格型工具以引導實體經(jīng)濟融資成本下行。債市策略：資金波動可能延續(xù)，寬貨幣預期或升溫，中長端優(yōu)于短端。年內(nèi)資金面中樞抬升+波動較大的情況可能會延續(xù)，這對包括同業(yè)存單、短債在內(nèi)的短端固收類資產(chǎn)估值形成沖擊。而從10月金融數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能也有所放緩。參考7月金融數(shù)據(jù)公布后的貨幣政策調(diào)整，接下來寬貨幣預期可能有所升溫，有利于中長端利率下行。綜合來看，5Y和10Y利率債相對占優(yōu)。

核心假設風險。流動性出現(xiàn)超預期變化；國內(nèi)貨幣政策出現(xiàn)超預期調(diào)整；美聯(lián)儲貨幣政策出現(xiàn)超預期變化。

2022年11月10日，央行發(fā)布10月金融數(shù)據(jù)。新增社融9079億元，預期1.65萬億元，前值3.53萬億元。社融存量同比增長10.3%，前值10.6%。新增人民幣貸款6152億元，前值2.47萬億元。M1同比增長5.8%，前值6.4%。M2同比增長11.8%，預期12.0%，前值12.1%（預期值來源于Wind）。

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10月社融不及預期，與4月、7月相似

社融不及預期，拖累項主要是政府債和貸款。10月新增社融9079億元，比上年同期少7097億元，明顯低于市場預期值1.65萬億元。與4月、7月較為相似，均是季末月同比增長之后，在季初月出現(xiàn)同比回落。分項來看，貸款（社融口徑）為4431億元，同比少3321億元；政府債券凈融資2791億元，同比少3376億元。受其拖累，10月社融同比增長10.3%，較9月回落0.3個百分點。

10月社融回落，反映出融資需求仍然不足。分部門來看，政府和居民部門融資是同比拖累項，企業(yè)部門融資同比小幅正增。具體來看有以下幾點：

第一，兩個貸款口徑差別再次擴大。10月新增貸款（社融口徑）為4431億元，與新增人民幣貸款6152億元對比，差值為1721億元，其中1140億元是非銀金融機構(gòu)的貸款，還有581億元根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)難以解釋。這一點與4月、7月數(shù)據(jù)類似（詳見《社融轉(zhuǎn)弱，債市慢牛》）。

第二，政策工具融資拉動轉(zhuǎn)弱。10月政府債連續(xù)第三個月拖累社融，委托貸款的同比拉動效應也從8-9月的1500億元+回落至643億元。政府債和委托貸款帶有政策性融資工具的屬性，在這兩者對社融的拉動回落乃至轉(zhuǎn)拖累之后，社融相應回落，側(cè)面反映企業(yè)和居民的自主融資需求較弱。值得注意的是，10月政府債凈發(fā)行4973.5億元，而社融口徑政府債融資僅2325億元。主要是因為10月28日和31日分別發(fā)行政府債1637.1億元和816.7億元，合計2453.7億元，按債務債權(quán)登記日計入11月社融。

第三，表外票據(jù)轉(zhuǎn)表內(nèi)。10月社融口徑未貼現(xiàn)銀行承兌匯票-2157億元，人民幣貸款口徑票據(jù)融資增加1905億元，反映出10月末出現(xiàn)銀行收票，以票據(jù)沖貸款的情況，間接反映融資需求不足。同時，實體經(jīng)濟融資較弱，相應表外票據(jù)供給較少，表外票據(jù)同比少1271億元。票據(jù)供給少+需求多的組合，使得10月末1個月期票據(jù)利率一度回落至接近0。

第四，居民貸款偏弱。10月新增居民貸款減少180億元，同比-4827億元；其中短期貸款減少512億元，同比-938億元；中長期貸款增加332億元，同比-3889億元。10月居民短貸和中長期貸款均較弱，反映居民消費貸和房貸的融資需求均較弱。局部疫情散發(fā)可能帶來一定程度的拖累，居民收入和預期也有待進一步修復。

企業(yè)融資方面，中長期貸款仍為同比多增，企業(yè)短貸置換為票據(jù)，債券融資環(huán)比增長。10月新增企業(yè)短期貸款-1843億元，與新增票據(jù)1905億元規(guī)模接近，符號相反，反映10月企業(yè)短貸在轉(zhuǎn)票據(jù)；新增企業(yè)中長期貸款4626億元，同比多增2433億元，因去年同期基數(shù)較低。企業(yè)發(fā)債融資也有所修復，10月增加2325億元，較9月的185億元大幅反彈，同比多增64億元，而之前四個月連續(xù)同比少增。

10月社融和貸款放緩，與三季度央行問卷調(diào)查所揭示的融資需求較弱相一致。供給端政策在1-2個月內(nèi)有效促進社融和信貸修復，如融資需求修復緩慢，則社融和信貸的恢復往往出現(xiàn)階段反復。后續(xù)可能仍需要下調(diào)MLF利率，以引導金融機構(gòu)降低實體經(jīng)濟融資成本，以促進融資需求修復。尤其是居民融資需求修復，可能需要降低的不僅是增量融資成本，而且還需要降低存量債務負擔。

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存款轉(zhuǎn)為少增，

財政收支差額可能高于去年同期

存款和貨幣供給方面，企業(yè)存款的邊際變化值得關注。10月存貸差環(huán)比下降7972億元，同比增幅從9月的4.5萬億元降至3.8萬億元。觀察10月新增存款，企業(yè)存款減少11700億元，降幅達到2015年以來各年10月最大值；居民存款減少5103億元，兩者同比分別為-5979億元、+6997億元。這說明企業(yè)存款降幅超出去年同期，而居民存款降幅不及去年同期。

觀察企業(yè)存款和M1數(shù)據(jù)，M1環(huán)比減少2435億元，多為企業(yè)活期存款降幅，企業(yè)定期存款降幅約為9000億元左右。這意味著企業(yè)活期存款和定期存款都在減少，而且是超出往年季節(jié)性規(guī)律的減少，并不是從企業(yè)定期存款向活期存款轉(zhuǎn)化。

結(jié)合財政存款的數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)存款變動或是財政因素觸發(fā)。今年10月財政存款增加11400億元，看似與去年同期的11100億元差距不大。但將其拆分來看，今年10月政府債發(fā)行凈繳款僅3863億元，反推財政收支差額為7537億元（收入大于支出，下同）。而對比之下，去年同期政府債發(fā)行凈繳款為7152億元，財政收支差額為3948億元。

因而今年10月財政收支差額明顯超過去年同期，可能的原因有兩種，一是10月繳稅規(guī)模較大，考慮到財政收支缺口較大，地方可能提高征管力度，以減小收支缺口，對應企業(yè)存款轉(zhuǎn)為財政存款；二是10月財政支出規(guī)模較小，財政支出受到收支缺口的約束，對應企業(yè)獲得的國庫撥款較少。 無論是哪個原因，客觀上都使得銀行負債端可動用的資金減少，這可能是10月下旬至今流動性邊際收斂的一個重要原因。

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利率策略：貨幣寬松預期或升溫

當前債市的兩個線索：一是現(xiàn)實的資金面收斂。近期資金面邊際收斂，成為推動利率上行的重要推手。10月末以來，隔夜資金利率DR001從1.3%快速升至1.8%左右，1年期同業(yè)存單收益率從2.0%升至2.22%。

資金面收斂由多個因素疊加所致：一是前文提到的財政因素使得企業(yè)存款下降約1.17萬億元，對應銀行負債端可動用資金減少；二是同業(yè)存單凈發(fā)行連續(xù)兩周為負，合計超過-5000億元，銀行需要動用資金進行凈償還；三是雙11網(wǎng)購銷售，付款在確認收貨前以支付機構(gòu)客戶備付金的形式暫時凍結(jié)，這也會減少市場的資金供給；四是市場對于15日到期的1萬億元MLF的續(xù)作方式較為關注，在續(xù)作落地之前，銀行可能削減融出，為大額MLF到期作準備。這些因素或?qū)е裸y行可動用資金減少，或使得銀行增加預防性資金需求，相應削減融出資金。

接下來重點關注11月15日MLF續(xù)作規(guī)模，以及稅期期間15-17日逆回購投放規(guī)模，屆時資金面存在緩解的可能性。 值得重視的是，即使稅期之后資金面有所緩解，可能也難以回到7-9月的充裕狀態(tài)，資金面對央行投放的依賴度上升，將延續(xù)利率中樞抬升+波動較大的組合，與今年一季度的狀態(tài)類似。

二是寬貨幣預期或再度升溫。年內(nèi)政府債對社融整體呈拖累。我們在《10月已有16省市動用存量專項債額度》分析，11-12月政府債凈發(fā)行分別約為6000億元、4000億元。10月末發(fā)行的2453.7億元政府債將計入11月社融，對應11月社融口徑政府債有可能達到8000億元左右，與去年11月的8158億元較為接近。而12月政府債凈融資4000億元，則明顯低于去年12月的11674億元，對社融存量同比拖累效應約0.28個百分點。

考慮到11-12月政府債對社融整體呈拖累效應，年內(nèi)社融能否企穩(wěn)乃至反彈，將更多取決于貸款和企業(yè)債融資。為促進實體經(jīng)濟融資需求修復，除了供給端的數(shù)量政策繼續(xù)發(fā)力之外，可能還需要下調(diào)MLF等價格型工具以引導實體經(jīng)濟融資成本下行。因而后續(xù)寬貨幣預期升溫的可能性較高，年內(nèi)具體時點關注11月15日和12月15日的MLF續(xù)作。

債市策略：資金波動可能延續(xù)，寬貨幣預期或升溫，中長端優(yōu)于短端。我們在此前曾分析中長端利率并未從前期的流動性充裕中獲益，主要是同業(yè)存單、短期信用債利率被壓至較低分位，從而使得期限利差處于高位。年內(nèi)資金面中樞抬升+波動較大的情況可能會延續(xù)，這對包括同業(yè)存單、短債在內(nèi)的短端固收類資產(chǎn)估值形成沖擊。而從10月金融數(shù)據(jù)來看，10月經(jīng)濟數(shù)據(jù)可能也較9月有所放緩。參考7月金融數(shù)據(jù)公布后的貨幣政策調(diào)整，接下來寬貨幣預期可能有所升溫，有利于中長端利率下行。考慮到當前處于債牛偏尾部階段，資金利率波動也有所增加，需要兼顧個券的流動性，5Y和10Y相對占優(yōu)。

風險提示：

流動性出現(xiàn)超預期變化。本文假設流動性維持近期的充裕狀態(tài)，但假如國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)超預期，流動性相應出現(xiàn)超預期變化。國內(nèi)貨幣政策出現(xiàn)超預期調(diào)整。本文假設國內(nèi)貨幣政策維持當前力度，但假如國內(nèi)經(jīng)濟超預期放緩、或海外貨幣政策出現(xiàn)超預期變化，國內(nèi)貨幣政策出現(xiàn)超預期調(diào)整。美聯(lián)儲貨幣政策出現(xiàn)超預期變化。本文假設美聯(lián)儲加息進程按照前期點陣圖所示進行，如通脹超出預期，美聯(lián)儲后續(xù)加息幅度出現(xiàn)超預期變化。