自3月以來，黑色整體下跌幅度大超預期，此輪下跌的基本面，仍然是市場對于疫情后的需求期望過高，供應端先于需求端復蘇，3月同比超14%的螺紋鋼產量，對應的全國建材成交量微降（考慮農歷因素下降2%），供需結構走弱下，鋼廠開啟減產以保證利潤，黑色板塊商品價格一路下跌。截至周三，鐵礦主連合約下跌幅度已達23%，暫時未見明顯止跌企穩信號。
回顧歷次鐵礦大跌，自16年供給側改革后，鐵礦主力合約共出現過4次30%以上的下跌行情，以加權指數的變動來看，四次分別為17年3月-6月、19年7月-8月，21年7月-11月，22年6月-7月，跌幅分別為43%、34%、56%、32%。其中以21年7月下跌時間最長，跌幅最大。
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一
數次鐵礦石下跌的基本背景
1、2017年鐵礦石大幅下跌--外礦發運過高
17年的鐵礦仍然是供給端為主導的商品，黑色“供過于求”的熊市印象威壓仍在，真減產背景下，礦價疲態盡顯。
外礦方面，2014-2015年，四大礦山市場占有率大幅提高，國內自澳大利亞進口的占比從2008年的40%上升至2015年的約65%。低成本的礦山迅速增產，當時鐵礦石仍處于擴產周期，供應在17-18年達到產量頂峰；內礦方面，當時國內礦山同樣得益于外礦上漲，開啟逐漸復產之路。17年1至2月份，全國鐵礦石產量同比增長13.6%。外礦發運過高，導致港口庫存增量1500萬噸左右。
下游來看，2016年底國家出臺了一系列打擊地條鋼和中頻爐的措施，使得西南、華南部分地區的建材市場資源趨緊彼時的終端需求也在27.3%的基建投資和8.9%的地產投資增速下大幅增長。好景不長，17年2月-6月，地產銷售增速從25.4%下滑至14.3%，基建投資增速也從27.3%跌回至20.9%。終端投資增速的連續下滑帶來了鐵礦供應增加主導、需求增速下滑次之的下跌行情。
止跌企穩原因：
（1）成材淡季表現超預期，6月新開工、基建增速反彈，成材價格率先止跌；
（2）鋼廠利潤修復，噸鋼利潤修復至600元/噸，高低品價差走擴，高品礦支撐盤面價格反彈。
（3）海外礦山發運調整，7-8月份北方主要港口到港量出現回落走勢。
2、2019年鐵礦石大幅下跌——巴西礦難的反噬
19年的鐵礦在礦難的加持下，首先對投資者們展示了他的實力，讓市場對于缺口定價的標準有了重新的認識，也正是在此背景下，許多投資者建立了“無腦多礦”的信仰。
供應端，一季度巴西礦難和澳洲颶風的雙重影響下，外礦的發運受到了明顯的影響，19年前5月，澳大利亞鐵礦石發貨量同比減少3.91%，巴西鐵礦石發貨量同比大幅減少17.13%。但隨著礦難事件影響的逐步消退，外礦發運開始沖量，19年7月進口鐵礦石9101.7萬噸，較去年同比增加1.2%，環比6月增加21%，7月下旬以來礦石港口庫存連續3周出現回升。
下游方面，19年終端是常規的淡季表現，螺紋鋼表需震蕩6周回落，由378萬噸的高點回落至340萬噸，而庫存則處于14年以來高位；同時噸鋼利潤大幅擠壓，部分鋼廠卷類品種開始虧損，高低品礦價差再度收窄。宏觀方面，7月底中央政治局會議再提“房住不炒”，從終端抑制了建材需求大幅走高的預期。
止跌企穩原因：
（1）澳礦在9月檢修，發貨量小幅回落，到港量同步走低；
（2）終端迎來旺季修復，噸鋼利潤走擴，鐵水產量增加9-10萬噸/日；
（3）采暖季限產不及預期，冬儲帶來礦價的再度上行。
3、2021年鐵礦石大幅下跌——“碳達峰”后的一地雞毛
21年是鐵礦石的高光時刻，在碳達峰的背景下，鋼材價格一度達到上市以來新高，高位的利潤帶動原料補漲。而在價格絕對高位的背景下，大幅下挫，整體下跌長達4個月之久。
供應端，21年初主要礦山公告增量在6500萬噸，疊加非上市的中小礦的市場增量預估近1億噸。但隨著年中礦價大幅回落、疫情等因素，實際發運并未有巨量增加。1-6月鐵礦砂及其精礦進口數量為56071萬噸,相比20年同期增長1380萬噸,同比增長2.6%。內礦方面，1-6月國產礦產量同比增長780萬噸。
下游來看，21年7月開始，各產鋼大省已相繼就壓減下半年粗鋼產量進行規劃，確保優勝劣汰、減量提質。21年7月下旬，重點統計鋼企粗鋼日產210.65萬噸，環比下降3.97%，同比下降3.03%。同時，鋼材終端需求也面臨壓力，21年上半年地產調控政策仍然嚴格，3月至6月商品房銷售面積同比增速持續下滑，樓市成交繼續降溫?；ǚ矫妫?1年1-7月基建投資下滑至4.6%，終端承壓明顯。
止跌企穩原因：
（1）鋼廠減產全面落地，利潤修復，下游開啟冬儲原料補庫；
（2）80美金的鐵礦非主流資源成本支撐作用仍在，資金博弈下，部分選擇抄底低估值礦；
（3）降準提振信心，宏觀邊際驅動轉強。
4、2022年鐵礦石大幅下跌——后疫情時代修復的過高預期
供應端來看，22年開始，鐵礦供應較為平穩，盡管在年中澳礦調低了22年度產量，但從發運的角度來看，整體資源供應偏中性，波動仍然較小。
下游方面，鋼廠利潤在6月中旬全面轉虧，某些品種一度虧損達200元/噸，在此背景下，鋼廠悲觀情緒蔓延，紛紛開始停產檢修，終端庫存可用天數也一度下跌至18天的極低水平。終端來看，在經歷了上海地區疫情后，市場對于需求修復存在較高的預期，但面對斷崖式下跌的新開工數據，以及轉負的地產投資數據，強預期終被弱現實打破，黑色商品整體下跌。
止跌企穩原因：
（1）鋼廠減產范圍擴大，供需格局在冬儲前得到修復；
（2）地產政策開始邊際轉向，融資部分放開修復市場信心；
（3）疫情全面放開，市場再度預期23年需求增量可觀。
總結來看，17年下跌，主要受到供應端的影響，而其能止跌反彈，也受益于整體有效產能的擴大，產量回升，帶來的原料補漲結構，也從此開始，鐵礦價格基本告別500以下，進入500-800區間內運行；隨后的幾次下行，均是由于鐵礦的下游—成材需求走弱，帶來的全面崩盤，作為基本面相對強勢的鐵礦，在深度貼水的背景下，一旦成材止跌企穩，或遲或早也開啟了補漲/領漲的走勢。而近年來的應對，更是以減產為手段，帶來成材供需結構的再平衡，從而達到礦價修復的目的。
二
以史為鑒，本次下跌更接近22年下跌
本次鐵礦石下跌，從基本面來看與22年基本相似。從供應端來看，盡管澳洲受颶風影響，發運連續下跌2周，但本周鐵礦發運已確認回升，其中澳洲增量明顯，已回升至前期中性偏高水平，一季報顯示澳洲發運偏高，按此發運節奏來看，預計完成全年發運計劃難度較低。供應端基本無邏輯可支撐，隨著颶風季的結束，預計發運仍然存在走高可能。
需求端來看，歷史是驚人的相似，歷史又不是簡單的重復。與22年相似的是，鋼廠陸續開始減產，但減產卻不完全因為全面虧損。在焦炭連續下跌4輪，廢鋼累積下跌360元/噸，鐵礦補跌為高爐讓利，截至周三，華東地區估算建材點對點利潤為-30元/噸，熱卷仍有威利，部分鋼廠甚至能做到小幅贏利，這也導致燜爐減產目前僅在庫存壓力較大的山西地區全面展開，其余地區仍以調配資源投放，觀望等應對為主。
從供應的絕對水平來看，上周鐵水產量見頂回落，長流程鋼廠生產分化，非主流區域鋼廠最先承受不住壓力檢修減產，疊加年中檢修期臨近，鋼廠減產增多，而大廠目前仍保持穩定生產，鐵水產量預計將逐步下降至240以下。
而終端對于地產的預期，也從節前的修復轉為謹慎。從高頻數據來看，30大中城市商品房成交數據已在4月首周見頂，目前仍在持續回落中。而從新開工數據、投資數據來看，環比的修復力度仍然不夠，在前期消費投資路徑不暢的背景下，目前已進入至消費數據邊際下滑，整體終端不及預期，甚至下跌超預期，都是此輪下跌行情的推手。
刻舟求劍的背景下，對標22年止跌企穩的邏輯，粗淺分析有以下幾點：
1、噸鋼虧損幅度的進一步擴大，導致減產的全面蔓延；此處需要關注到22年統計局公布的粗鋼產量下降至305萬噸/日，對標的鐵水產量下滑至213萬噸/日水平，而本次廢鋼帶來的供應增量導致電爐虧損，或能在一定程度上代替高爐的鐵水減量。
2、地產數據的企穩；在接受了地產增量逐年下滑事實的基礎上，如何解讀地產數據，成為黑色預期的關鍵。曾經的+20%、30%輝煌歷史已經過去，單月修復數據同比-10%左右的新開工，高頻成交的企穩回升，或帶來全板塊的信心修復。
3、絕對成本的支撐作用，目前外礦仍在105美金左右，距離市場公認的80美金非主流成本仍然存在一定空間，而考慮到01合約交易的主要邏輯或存在減產提前達標的可能，可關注其在成本附近的運行狀態。
總的來看，在本身供需結構逐漸寬松的背景下，鐵礦已逐步走下神壇，開啟了其原料補跌的運行路徑。除了傳統的減倉、縮量等交易指標外，市場的關注點或仍將轉移到成材的基本面上，等待其再平衡后，帶來一場黑色商品新的征程。
（文章來源：美爾雅期貨）