一
頂層設計
(資料圖片僅供參考)
兩會政策擴內需、增就業，收入改善、居民消費具有修復預期
3月5日管理層公布政府工作報告，今年發展主要預期目標國內生產總值增長5%左右、城鎮新增就業1200萬人左右、居民消費價格漲幅3%左右、今年擬安排地方政府專項債券3.8萬億元以及今年財政赤字率擬按照3%安排。在全球貿易格局重塑、經濟結構轉型的陣痛期、政府部門換屆選舉的磨合期，經濟總量目標基本符合市場預期，政策目標以穩為主、循序漸進的促進經濟高質量發展。
但相比去年的政府工作目標，2023年的政府工作報告也有一些變化點。變化點一，2023年城鎮調查失業率目標由去年“5.5%以內”調整為“5.5%左右”，但城鎮新增就業人數的目標由去年的“1100萬人”提升到了“1200萬人”，首次目標突破1100萬人。變化點二，本次政府工作報告還增加了“防止無序擴張”，進一步顯示了政府防范風險的決心，對于房地產風險和地方財政風險都引起了重視。
從此次政府工作報告的變化點可以看出，宏觀政策以穩為主、平穩過渡，通脹目標水平對貨幣政策的制約有限，財政政策力度較去年緩和，今年宏觀經濟的復蘇需求點主要在內需端，因此居民消費是關鍵。居民消費主要取決于就業和消費傾向，解決就業和增加人均支配收入是關鍵。目前在疫情防控措施揭開之后，31個大城市城鎮調查失業率明顯下降，并且在就業政策支撐的預期下，預計就業和收入具有邊際改善的動能，居民消費端有進一步修復的預期。
二
宏觀背景
“寬貨幣+寬信用”弱復蘇格局、CPI對貨幣政策掣肘小，經濟環境邊際回暖
2月社融較1月季節性回落、同比增長1.94萬億元，社融存量同比增速回升至9.9%，總量數據顯示實體融資需求增加、寬貨幣逐漸向寬信用傳導。從社會融資分項數據來看，新增人民幣貸款、直接融資和新增地方政府專項債是拉動2月社融的主要分項，政府基建投資持續發力、企業直接融資需求增加，顯示政策端偏向積極、企業投資端持續修復。從社融貸款結構數據來看，金融機構貸款結構持續改善，中長期貸款同比增加7370億元，進一步驗證企業投資活動增加，居民端2月短期貸款和中長期貸款仍然處于偏低水平，但同比去年2月份有明顯改善，特別是短期貸款同比增加4129億元，顯示居民疫后消費端復蘇快于房地產需求復蘇，但居民消費偏弱，信貸結構依舊待優化。同時2月CPI超預期下行，雖然有春節錯位效應，但是扣除食品外的核心消費下滑，進一步驗證經濟弱復蘇。2月PPI延續下行、成本端壓力逐漸緩解，經濟處于“寬貨幣+緊信用”向“寬貨幣+寬信用”過渡階段。
2月CPI和社融數據驗證了弱復蘇邏輯，宏觀政策向下傳導、需求修復、企業投資增加，信用回升，同時兩會政策定調5%的GDP增速和3%的通脹水平，貨幣政策明顯轉向的可能性較小，市場逐步過渡至 “寬貨幣+寬信用”的復蘇階段，有利于居民消費的修復。
三
居民消費傾向改善，可選消費有困境反轉的彈性
從全國人均消費支出結構的絕對占比水平來看，食品煙酒、居住、交通和通信服務、教育文化和娛樂、醫療保健占居民消費支出的比例大致為30%、23%、13%、11%、8%，是居民消費的主要支出結構，其中食品煙酒和居住占人均消費支出一半以上的水平，是居民消費的主要支出項目。從相對變化趨勢來看，自2013年以來食品煙酒、生活用品及服務、衣著支出比例下滑，交通和通信、醫療保健支出占比逐年提升，居住支出占比小幅擴張。支出結構的變化說明居民的必要消費占比在下降，可選消費比例逐步提升，反映了經濟發展背景下居民消費不斷升級。
同時在不同的經濟周期下，居民消費支出結構也會相應產生變化，以2021年至2022年為例，2021年處于疫后復蘇的經濟周期、2022年處于經濟下行的衰退周期，2022年居住、食品煙酒、衣著支出占比環比2021年提升，生活用品及服務、教育文化和娛樂、交通和通信支出占比明顯下降，表明在經濟周期下行、收入減少的情況下，居民消費支出以必要消費支出為主、降低了可選消費的比例，居民消費傾向降低。2023年經濟處于復蘇的周期、就業和收入均有改善預期，居民消費傾向邊際提升，同時在必要消費占比下降的情況下，可選消費將存在改善的彈性。
從最新公布的2月社融數據來看，雖然節后政策刺激力度減輕，但經濟持續復蘇，其動力主要來自于內生的需求修復，必要消費表現分化，煙酒、糧油、日用品改善，需求的修復動能主要源自可選消費的拉動，家具、中西藥品、金銀珠寶、化妝品、鞋帽針紡織增長明顯。防疫政策優化之后，中國復蘇路徑比較明確，延續人員出行>場景消費>一般耐用品消費>地產銷售>工業生產及建筑業項目開工>出口外需推進，目前人員出行、場景消費、一般耐用品消費等經過了春節前后修復斜率最快時期，當下進入斜率放緩的修復平臺期，后續如中西藥品、化妝品等非必要消費，以及地產銷售下游鏈的家紡等消費具有改善空間。
綜合來看，當前經濟仍處于復蘇路徑之中，全球經濟下行背景下，國內經濟修復主要依靠內需拉動，經濟復蘇的彈性主要看地產的修復斜率，在兩會擴內需、促就業政策背景下可選消費具有困境反轉的彈性，如化妝品、家紡等板塊。近期由于兩會政策不及預期、CPI證實經濟弱復蘇，強復蘇預期差修復，疊加海外SVB暴雷及3月加息風險擾動，國內市場承壓調整，隨著3月中旬經濟數據和海外風險因素落地，3月下旬市場風偏或逐漸修復，建議市場企穩后下沿支撐位擇機多頭布局。
（文章來源：美爾雅期貨）