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摘要

橡膠下方空間是有限的。第一，沒有政策強烈支持的經濟，未必就不會復蘇。出口、房地產雖然有不確定性，但是回顧歷史會發現，每一波經濟上漲與金融市場普漲，都有很多結構性矛盾。所以，對政策面的預期偏差，會引發價格回到或接近去年底的起漲點，不會讓價格創新低。第二，泰國杯膠價格在35-50泰銖之間，價格不高不低。中等水平的價格意味著難以產生供應壓力增長的預期。第三，滬膠與人民幣混合的價差在1100元附近，這一價差對套利盤來說并不是很有吸引力。換言之，空頭主力加倉動力不足。

最近幾個交易日橡膠出現了大跌，而且不只是橡膠。股指、有色、油脂等品種也出現了大跌。當前橡膠炒作的熱點是宏觀經濟復蘇，不是橡膠供求。如果出現了宏觀驅動的大漲，股指和螺紋將是市場的精氣神。但是我們看到股指已經出現了疲態，雖然螺紋還在堅挺，但是也已經能夠說明市場的情緒由樂觀轉向了悲觀。

市場情緒的變化，主要還是由于政策的預期偏差。去年底商品出現了大幅反彈，特別是工業品反彈，其中反映的正是疫情明顯緩解后，經濟的復蘇。經歷這波反彈之后，價格已經脫離了低位區間。進一步上漲，需要非常明確的，未來經濟會有更快速度的增長，而不只是疫情后的恢復性增長。然而，出口、房地產等方面還存在很多的不確定性。站在這個時間點上，要想看到未來經濟會持續復蘇，最好的理由就是政策大力支持。政策定調越高，市場越會樂觀。而從最新的情況來看，大放水、大力刺激房地產等傳統招數都被擱置。雖然這樣的政策對長期經濟發展是有利的，但是對短期的金融市場來說，難以形成明確的利多。樂觀預期落空，導致了最近的商品普跌，橡膠的下跌在于系統性問題，而不是自身供求出現了問題。

當然，從跌幅和跌速來看，橡膠比其他品種更加凌厲。顯然，這還是受到了資金面的影響。絕大多數情況下，橡膠的資金面是天然不平衡的，是有利于下跌的。回顧歷史可以發現，2013年以來，只有2016年11月，2020年10月這兩波行情套利盤吃過大虧。除此之外，套利盤幾乎年年賺錢。邏輯非常明確，大家操作手法接近，盈利非常穩定，規模龐大，這幾個特點同時存在的情況下，導致橡膠市場總是存在穩定的集中的空頭，導致多空天然不平衡，進而導致多數情況下，橡膠更容易下跌，只會在宏觀面驅動商品集體上漲中，出現橡膠的牛市。

總結2009年、2010年8月至年底、2016年四季度、2020年10月的橡膠牛市，會發現有一些共同的特點：第一，都出現了大放水。貨幣政策寬松對于商品價格來說至關重要，畢竟價格是一種貨幣現象。第二，橡膠需求出現爆發。2009-2010年有四萬億刺激下的基建房地產爆發與重卡銷量大增。2016年下半年出現了治超新規，導致重卡需求出現了爆發。2020年上半年受到疫情影響，需求出現了暴跌。但是從五月開始國內重卡率先恢復，到七八月，輪胎出口快速恢復。也就是說，2020年10月橡膠暴漲之前也出現了需求的大增，雖然這種大增是先大跌之后的大漲。第三，盤面上會有領頭羊，各品種之間聯動性明顯加強。2016年的領頭羊明顯是黑色。2020年黑色、銅都屬于領頭羊，而且各品種聯動加強。2021年九十月份出現了各品種的輪動上漲，這是較為罕見的，輪動實際上是品種相關性提升的特殊情況。

我們基于這三條標準來看當前的橡膠：第一，大放水是不存在的。第二，需求在年后的確比較好，但是還談不上崛起。由于沒有政策的背書，所以需求的季節性好轉到底能走多遠，其實是只能跟蹤，不容易預測。第三，當前品種之間分化嚴重，并沒有明顯的領頭羊，多品種之間聯動也不存在。所以，今年上半年不具備橡膠牛市的條件。牛市無望，套利盤的力量會顯得更強大。

但是要注意的是，橡膠下方空間是有限的。第一，沒有政策強烈支持的經濟，未必就不會復蘇。出口、房地產雖然有不確定性，但是回顧歷史會發現，每一波經濟上漲與金融市場普漲，都有很多結構性矛盾。所以，對政策面的預期偏差，會引發價格回到或接近去年底的起漲點，不會讓價格創新低。第二，泰國杯膠價格在35-50泰銖之間，價格不高不低。中等水平的價格意味著難以產生供應壓力增長的預期。第三，滬膠與人民幣混合的價差在1100元附近，這一價差對套利盤來說并不是很有吸引力。換言之，空頭主力加倉動力不足。

橡膠下方空間有限，繼續追空風險較大。如果價格在大跌之后，在低位展開震蕩，交易機會也會非常匱乏。未來真正值得關注的是，下游需求能否持續改善，從而形成新的預期偏差。屆時看多或者等待滬膠與人民幣混合價差再次站上2000之后參與期現交易，都是值得關注的。

（文章來源：中糧期貨）