報告要點：

(資料圖片僅供參考)

工業需求類別上主要看銀漿、地域上主要看中國。白銀主要工業需求中，電子電力需求占比最高，相關白銀產品主要包括銀漿和電接觸材料。因光伏行業近幾年的快速發展，銀漿需求是白銀工業需求的最主要增量，是判斷白銀供需的主要參考變量；工業需求的地域分布來看，中國是最大需求國，且未來需求量預計還將進一步增長。

光伏用銀：預計持續增長但增速可能逐漸放緩。隨著世界范圍內能源改革的推進，中長期來看光伏仍有較大增長空間。短期僅從光伏用銀需求來看，2023年的需求邊際增量并沒有前兩年顯著；電池技術以P型為主，N型耗銀量高，未來市占率提升將增加耗銀量，但銀包銅技術等的規模化應用將在長期逐步減少耗銀量。

白銀行情展望：實際利率下行期，白銀將迎來雙重上行驅動。在此前白銀的屬性分析文章中，我們提到實際利率決定白銀趨勢性方向，工業屬性影響白銀相對黃金的強弱(金銀比)，而白銀供需關系決定金銀比的中樞位置。經過對供需主要影響因素的分析，可以得出結論：2023年的邊際供需矛盾并不會十分突出，但庫存的歷史低位可能放大供需缺口的影響，從而支持金銀比中樞下降，即白銀相對表現優于黃金。而實際利率方面，當前美聯儲加息周期接近末端，此后貨幣政策轉寬松預期以及寬松周期內實際利率都將出現趨勢性下行，確定白銀的中周期上漲趨勢。而貨幣政策轉寬松后，商品需求也將進入上行周期，白銀工業屬性將推動金銀比下降，白銀上漲空間將大幅超過黃金。

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工業需求類別上主要看銀漿

地域上主要看中國

白銀工業需求主要為電子電力和釬焊合金需求，電子電力中光伏增量需求最為顯著。白銀主要工業需求中，電子電力需求占比約65%，釬焊合金需求占比約10%，是白銀的主要工業用途，相關白銀產品主要包括銀漿、電接觸材料和銀釬焊材料。銀漿主要用于光伏電池、電子元件等，因光伏行業近幾年的快速發展，銀漿需求是白銀工業需求的最主要增量，是判斷白銀供需的主要參考變量。此外，白銀也用于攝影設備中，主要相關產品為鹵化銀，隨著攝影設備的技術更替，當前攝影用白銀量逐年遞減，醫用X光片等可能是未來鹵化銀的主要需求來源。納米銀材料是白銀未來的潛力應用領域，主要用在醫療器械、食品包裝等方面，目前的使用量占整體工業需求比還較低，未來隨著規模化應用可能有一定增量需求。

工業需求的地域分布來看，中國是最大需求國，且未來需求量預計還將進一步增長。礦產銀供給主要來自南美、中國、俄羅斯等，2021年礦產銀產量排名前三的國家依次為墨西哥、中國和秘魯，三者產量占全球礦產銀總產量的51%。白銀的全球工業需求中，中美日歐占到主要部分，其中又以中國的工業需求為首，中國成為白銀工業需求的主要驅動。而由于白銀工業需求的主要增量來自光伏行業，而全球電池片的產能幾乎都集中于中國，因此預計未來中國的白銀工業需求量還將進一步增長，占比將進一步提高。

光伏用銀：預計持續增長

但增速可能逐漸放緩

光伏裝機仍有較大增長空間，但2023年增速可能有所放緩。隨著世界范圍內能源改革的推進，中長期來看光伏仍有較大增長空間。根據IRENA的數據預測，2030年，光伏發電量將約占全球總發電量的19%，累計裝機量接近5221GW；2050年，光伏發電量將約占全球總發電量的29%，累計裝機量超過14036GW.短期來看，2022年光伏裝機量大幅放量，2022年白銀供給缺口也出現近年來的較高值，預計2023年難再維持2022年的高增速，因此僅從光伏用銀需求來看，2023年的需求邊際變化并沒有前兩年顯著。

電池技術以P型為主，N型耗銀量高，未來市占率提升將增加耗銀量，但銀包銅技術等的規模化應用將在長期逐步減少耗銀量。當前光伏電池主要包括P型與N型電池，當前主流為P型電池，P型電池僅受光面使用正面銀漿，N型電池雙面均使用正面銀漿，N型TOP Con電池單片銀漿用量大約是P型電池用量的約1.5倍左右，N型HJT電池單片低溫銀漿用量是P型電池正銀用量的約2.5倍左右。N型電池存在效率轉換的優勢，但因耗銀量高，其成本也較高。當前降本的主要方式為使用多主柵技術以及減小柵線寬度，使用銀包銅漿料等替代材料來減少正銀消耗量，如蘇州晶銀使用銀包銅漿料實現單位耗銀量下降30%。根據市場預測，未來N型電池市場占比將有大幅提高，技術的轉換將帶來銀漿需求的階段性增長，而隨著銀包銅漿料等的大規模使用，邊際需求增長將逐步放緩。

白銀行情展望：實際利率下行期

白銀將迎來雙重上行驅動

在此前白銀的屬性分析文章中，我們提到實際利率決定白銀趨勢性方向，工業屬性影響白銀相對黃金的強弱(金銀比)，而白銀供需關系決定金銀比的中樞位置。經過對供需主要影響因素的分析，可以得出結論：2023年的邊際供需矛盾并不會十分突出，但庫存的歷史低位可能放大供需缺口的影響，從而支持金銀比中樞下降，即白銀相對表現優于黃金。而實際利率方面，當前美聯儲加息周期接近末端，此后貨幣政策轉寬松預期以及寬松周期內實際利率都將出現趨勢性下行，確定白銀的中周期上漲趨勢。而貨幣政策轉寬松后，商品需求也將進入上行周期，白銀工業屬性將推動金銀比下降，白銀上漲空間將大幅超過黃金。

（文章來源：五礦期貨）