引言：繁榮和蕭條是非對稱的，繁榮是逐漸加速，累進式的，而蕭條是災難且突發的

市場已經過度渲染了低位做多的優勢，但當價格運行到高位，我們勢必要去參與做空利潤的討論，這一度被視為期貨交易的禁區。這個年度5-7月份的CBOT小麥(1240跌至760美分每蒲)，6-8月份的棕櫚油(12300跌至7500元每噸)，四季度的原油(95跌至70美金每桶)和生豬，這幾段劇烈的空頭行情起源于預期交易，但下跌遠遠提前于現實的到來，而這些激烈的行情都成為我們絕佳的復盤材料。

我們試圖刻畫識別空頭交易的一些條件，從以下幾個方面嘗試性總結：

【資料圖】

01-主流偏向的識別，厘清重要變量

02-領先于重要因子的代理變量新設

03-筑頂過程的價格特征

04-設定預期的坐標和共識證偽的節點

01-主流偏向的識別，厘清重要變量

主流偏向：相左的觀點會在交易中相互抵消，沒有抵消完全的觀點會指引價格運行，這些“剩下”的觀點就是主流偏向。這類市場參與者主導價格運行的韻律，因此厘清其所持有的觀點，識別影響行情的因子是第一要務。

在上訴行情中我理解最重要的上行驅動是供應端的突然變化，在供需對壘中，供應的變化往往能帶來立竿見影的庫存預期的變化，整條產業鏈均傾向于即刻補庫以應對變化，帶來的直接影響是上游定價話語權的提升，進而期現貨迅猛上行。

隨之要討論的是這些供給側的問題未來得以彌補，修正的途徑，而對供應問題的有效界定決定了后續的演變路徑，分類有：

A。永久性的產量損失，比如被火炮擊中的烏克蘭農田。

B。貿易政策突變引致的供應重新分配和結構性短缺。比如歐盟對俄原油的禁令。

C。產業基于預期利潤調整產量而引發的結構性短缺。比如7-11月的生豬養殖壓欄。

對于A情形，只能以需求下行或新的供應擴張來達成新的供求平衡，因此待跟蹤的核心變量是需求水平(高頻的出口)和未來供應增量(新增種植面積，新增產量，新增進口等)。

對于B，C情景，產量均沒有消失，而是以庫存的形式向未來轉移(時間維度)或者以轉口貿易等形式實現貿易重構(空間維度)。因此在C情景下多以脈沖暴力上行進而以更暴力的下跌回歸，核心變量是物理庫存的極限，惜售情緒和未來漲價的預期；B情景下是弱反彈或者沒有上行，緩跌長跌。核心變量是貿易重構的時間和成本。

02-領先于重要因子的代理變量新設

供應危機的顯現多大幅領先于實際變化，因此供應題材的交易，產業利潤的多頭交易是一種預期交易。在預期到現實的時間間隔中，我理解就有空間去設定一些關鍵的待證實或待證偽的命題，為了跟蹤這些命題我們可以引出一些中介指標/代理變量來輔助研判。

比如2022年5-7月份的印尼國內棕櫚油產業樣本企業庫存，9-12月的生豬出欄均重，2022年俄羅斯原油月度產量同比變化，這類代理變量均能夠幫助我們理解市場預期向現實過渡的演進狀態，這就有利于我們去嘗試性回答一個關鍵問題：預期有沒有被充分計價？

換言之，真正的問題并不在于接下來會發生什么，而是未來事件是否已經被充分計價，以及是否還可能出現顯著更大級別超預期。

從后視鏡的角度我們的邏輯都是順的，因此我們在做總結的時候也很注意盡量剝離上帝視角，重新置身于當時所處的情景。我理解這些代理變量能一定程度作為某種時候的驗證，但就精準的左側擇時，設置觸發我們做空頭入場的條件，我理解還需要引入市場行為分析和更有時間坐標意義的基本面分析。

03-筑頂過程的價格特征

從所有影響了結果最后形成的變量中抽象出解釋力最強的是很容易的，或者說解釋要比預言容易的多。因此筆者期待做的歸納是比對多次瀑布式下跌行情的一些共性，以期就擇時有一定幫助。

在預期交易的軍備競賽里，大眾心理研究很重要，這個感受在商品研究里頗為關鍵，需要利用投資者的心理，而且不要成為大眾中的一員。

我們初步的嘗試性概括是：當一個長期的趨勢漸成強弩之末時，將會出現短期的反復振蕩，這種現象毫不奇怪，追趕潮流者很難辨清方向了。而當這樣的寬幅震蕩成立時，相對高點基本已經確立了。

一個極為有益的教訓是在下跌前，通常會先呈現寬幅震蕩，且屢次在重要的支撐/阻力位實現突破，一旦成功騙取了趨勢追蹤者的籌碼就立刻反向。因此空頭擇時也需要重視入場位置盡量在震蕩區間的上沿，而不要以長期下跌觀點下的盈虧比麻痹入場位置的劣勢。左側入場更大的現實障礙是看對了價格趨勢，但嚴重低估了寬幅震蕩的時間。

04-設定預期的坐標和共識證偽的節點

首先需要提出的是預期的計價過程不存在某種預定的結局：結局決定于過程，最終的合約交割價格不存在某種提前的預定，最后交割價取決于博弈過程，因此預判的確定性表述都是值得懷疑的。

相較于價格擇時，時間節點的擇時更有可操作性。比如，邏輯計價充分的時點通常是季節性需求等關鍵共識的兌現或證偽時刻。

經驗邏輯上跟供需相關的特定時點是提前被標注的，比如貿易制裁的時間，議息會議的時間，消費的季節性啟動節點，定產的農時節氣等等。經過對產業細節的厘清，這些階段可以作為某些預期的重要坐標，輔助我們參與擇時的判斷。

比如12月美聯儲50BP的落地兌現恰恰是白銀多頭階段性的止盈位置，12月我國中央經濟會議紀要的發送時間也對應著黑色商品需求交易的階段性頂點，生豬現貨下跌確立于立冬這個季節性需求旺季的起點。

沒有經歷左側的煎熬，右側順勢或是妄談

有很多高位放空的止損單只要多堅持20個交易日都是神級的存在，造成這類缺憾的原因多是波動率放大后的心態管理和風控約束的難度，而如果沒有左側入場，右側參與很多時候又是妄談。

當一種空頭趨勢發展起來的時候，尚未下場的參與者們在加速行情中的處境往往不允許他們采取入場的行動。或者說，保持頭寸比調換頭寸要輕松得多，而這樣的超然態度應對行情的效果實則不佳，在大級別的空頭行情中右側入場實則有諸多難題。

在波動率起飛之后，我們通常面臨的是估值模型失效和基本面的解釋力驟降，此時預期交易的范式討論不得不引入大眾心理，但這又不完全是一種空泛的陰謀論式的延展，基本面仍舊是大眾心理博弈的敘事主體。以上的討論還很初步，筆者期待的是通過追蹤，對比這類行情，我們獲得某種批判性的視角，畢竟在交易上重要決策多來自于潛意識里對范式的肌肉記憶。

（文章來源：中信建投期貨）