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【天風(fēng)研究·固收】孫彬彬/廖翊杰（聯(lián)系人）
摘 要
2月FOMC美聯(lián)儲(chǔ)如期加息25bp，但市場(chǎng)更關(guān)注的是，美聯(lián)儲(chǔ)如何評(píng)估當(dāng)前經(jīng)濟(jì)與通脹態(tài)勢(shì)，以及如何評(píng)估后續(xù)加息路徑。
美聯(lián)儲(chǔ)聲明在通脹評(píng)估與后續(xù)加息原則上做了兩處調(diào)整，結(jié)合后會(huì)鮑威爾看似謹(jǐn)慎但并無新意且充滿回避態(tài)度的回答，我們?cè)u(píng)估，鮑威爾看似謹(jǐn)慎的表態(tài)背后，其實(shí)已經(jīng)傳遞了進(jìn)一步轉(zhuǎn)向信號(hào)。
這意味著，市場(chǎng)仍可以持續(xù)交易流動(dòng)性寬松預(yù)期，對(duì)市場(chǎng)是重要利好。鮑威爾發(fā)言后，美元美債均明顯回落，美股則強(qiáng)勁反彈。
歷史回顧，PCE服務(wù)項(xiàng)同比與ECI同比對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑具有重要指示意義。根據(jù)我們對(duì)ECI同比與服務(wù)業(yè)PCE同比的預(yù)測(cè)，我們目前不排除美聯(lián)儲(chǔ)可能在3月加息后暫停加息，并從四季度起開始降息的可能。
我們判斷，目前美元美債的主導(dǎo)因素仍是美聯(lián)儲(chǔ)行為、以及市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)行為的預(yù)期。市場(chǎng)能夠持續(xù)交易美聯(lián)儲(chǔ)邊際轉(zhuǎn)向，美元美債就可能延續(xù)回落行情。
后續(xù)美元指數(shù)如果持續(xù)回落，對(duì)于人民幣避險(xiǎn)資產(chǎn)就會(huì)構(gòu)成壓力。
2月2日，美聯(lián)儲(chǔ)2月FOMC決議將政策利率目標(biāo)區(qū)間提高25bp至4.5-4.75%，會(huì)后鮑威爾召開發(fā)布會(huì)，進(jìn)一步與市場(chǎng)進(jìn)行溝通政策意圖。如何理解美聯(lián)儲(chǔ)政策意圖與會(huì)后市場(chǎng)反映？后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑與美元美債怎么看？對(duì)國(guó)內(nèi)債市意味著什么？
1. 如何理解美聯(lián)儲(chǔ)政策意圖與會(huì)后市場(chǎng)反映？
我們注意到，相較于前兩次FOMC，特別是被市場(chǎng)認(rèn)為具有重要邊際轉(zhuǎn)向意義的2022月11月FOMC，本次FOMC聲明主要有兩處不同。
第一，在基本面評(píng)估部分，美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)整了對(duì)通脹態(tài)勢(shì)的評(píng)估。美聯(lián)儲(chǔ)最新評(píng)估，通脹雖然居高不下，但已經(jīng)有所緩解，并刪除了“反映出與疫情相關(guān)的供需失衡、食品和能源價(jià)格上漲以及更廣泛的價(jià)格壓力”的表述。根據(jù)美國(guó)最新PCE數(shù)據(jù)，隨著商品通脹見頂后較快回落，美國(guó)通脹目前癥結(jié)主要是服務(wù)通脹，上述表述調(diào)整較恰如其分。
美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)評(píng)估支出和生產(chǎn)略有增長(zhǎng)；就業(yè)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，失業(yè)率仍然很低。反映出美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)軟著陸前景較為樂觀，與近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與調(diào)查數(shù)據(jù)所透露信息也較為吻合。根據(jù)ISM-PMI最新受訪企業(yè)調(diào)查情況反饋，美國(guó)制造業(yè)對(duì)軟著陸前景尚不悲觀，雖然企業(yè)主動(dòng)的庫存管理使得制造業(yè)景氣度回落，但為了在準(zhǔn)備下半年的生產(chǎn)擴(kuò)張，招聘需求并非減少反而有所擴(kuò)張，正好對(duì)應(yīng)了美國(guó)最新職位空缺數(shù)的較強(qiáng)勁擴(kuò)張。
而在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估部分，美聯(lián)儲(chǔ)評(píng)估俄烏沖突仍加劇全球不確定性，但刪除了“相關(guān)事件正加劇通脹風(fēng)險(xiǎn)，并給全球經(jīng)濟(jì)帶來壓力”的表述。我們認(rèn)為，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)評(píng)估海外風(fēng)險(xiǎn)事件對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)與通脹的沖擊已經(jīng)收斂。紐約聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布的全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)也表明，全球供應(yīng)鏈的修復(fù)逐步接近尾聲。
換言之，我們?cè)u(píng)估，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)基本面評(píng)估的表述調(diào)整，背后均有近期數(shù)據(jù)的充分支撐。
第二，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步壓縮了加息幅度，并調(diào)整了后續(xù)加息路徑的參考標(biāo)準(zhǔn)。美聯(lián)儲(chǔ)聲明表示，在確定未來在目標(biāo)區(qū)間上的加息幅度（原為加息速度）時(shí)，將考慮貨幣政策的累積緊縮，政策調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)和通脹的滯后影響，以及經(jīng)濟(jì)和金融的發(fā)展態(tài)勢(shì)。結(jié)合鮑威爾會(huì)后發(fā)言，不難理解，將速度調(diào)整為幅度，意味著美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開始明確討論暫停加息。
僅從鮑威爾會(huì)后發(fā)言來看，美聯(lián)儲(chǔ)在做出相應(yīng)調(diào)整時(shí)仍較為謹(jǐn)慎。鮑威爾表示，如果經(jīng)濟(jì)與通脹能夠如預(yù)期（2022年12月SEP）發(fā)展，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)再加息幾次后暫停加息，言外之意，美聯(lián)儲(chǔ)可能還將有至少兩次加息，即在5月停止加息。并且明確表示沒有考慮過暫停加息后重新加息的可能，預(yù)計(jì)不會(huì)在2023年降息，且不排除再度大幅加息可能。
但如果對(duì)比2022年12月加息點(diǎn)陣圖不難發(fā)現(xiàn)，鮑威爾看似謹(jǐn)慎的表態(tài)，不過是重復(fù)上次會(huì)議已經(jīng)傳遞的加息路徑而已。而且鮑威爾在會(huì)上表示，目前委員會(huì)還沒有調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)與通脹前景的評(píng)估。這也意味著，如果美聯(lián)儲(chǔ)在3月會(huì)議上調(diào)整了經(jīng)濟(jì)與通脹預(yù)測(cè)，先前傳遞的加息路徑也存在相應(yīng)調(diào)整的可能。
相較于2022年12月會(huì)議召開時(shí)，隨著市場(chǎng)通脹預(yù)期持續(xù)回落，會(huì)前市場(chǎng)預(yù)期的美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)加息路徑，即3月暫停降息且在四季度起開啟降息，已經(jīng)明顯向下偏離先前美聯(lián)儲(chǔ)加息點(diǎn)陣圖傳遞的隱含路徑。面對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性寬松預(yù)期的提前調(diào)整，我們認(rèn)為，鮑威爾的回避姿態(tài)傳遞了兩方面含義：其一，鮑威爾并未否定市場(chǎng)預(yù)期調(diào)整的合理性；其二，重申了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)抗通脹的決心，不希望市場(chǎng)過度交易流動(dòng)性寬松預(yù)期，抵消美聯(lián)儲(chǔ)加息努力。
因此我們?cè)u(píng)估，鮑威爾看似謹(jǐn)慎的表態(tài)背后，其實(shí)已經(jīng)傳遞了進(jìn)一步轉(zhuǎn)向信號(hào)。這意味著，市場(chǎng)仍可以持續(xù)交易流動(dòng)性寬松預(yù)期，對(duì)市場(chǎng)是重要利好。因此在鮑威爾發(fā)言后，美元美債均明顯回落，美股則強(qiáng)勁反彈。
2. 如何評(píng)估后續(xù)加息路徑？
如期所述，市場(chǎng)集中關(guān)注后續(xù)潛在加息路徑。根據(jù)CME的美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具，目前市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)可能在3月加息后暫停加息，并從四季度起開始降息，當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期是否合理？
考慮美聯(lián)儲(chǔ)加息邏輯與歷史數(shù)據(jù)，我們整理提出了一份預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑的定量框架模型，希望能夠給予市場(chǎng)參考。
首先，美聯(lián)儲(chǔ)將政策利率提高至限制性水平，關(guān)鍵就是對(duì)抗高通脹。而在通脹數(shù)據(jù)中，對(duì)長(zhǎng)期通脹中樞有最重要影響的，無疑是薪酬增速水平。因此從邏輯出發(fā)，美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑最應(yīng)該參考的正是薪酬增速、及其預(yù)期水平。
美聯(lián)儲(chǔ)通脹監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系中，最重要的薪酬跟蹤指標(biāo)是雇傭成本指數(shù)（Employment Cost Index，ECI）與非農(nóng)薪酬數(shù)據(jù)。相比較月度的非農(nóng)數(shù)據(jù)，季度的雇傭成本指數(shù)雖然犧牲了部分時(shí)效性，但因?yàn)槠渚哂懈采w面較廣，考慮受訪者權(quán)重、納入福利體系、以及波動(dòng)相對(duì)較小等特征，成為了美聯(lián)儲(chǔ)薪酬監(jiān)測(cè)體系中最受關(guān)注的指標(biāo)。
歷史觀察，PCE服務(wù)項(xiàng)同比與ECI同比對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息峰值具有重要指示意義。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)位置能夠確定性的持續(xù)高于服務(wù)業(yè)PCE同比，并持續(xù)推動(dòng)服務(wù)業(yè)PCE同比與ECI同比下行后，美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程或結(jié)束。
2022年四季度ECI同比為5.1%，仍然高于當(dāng)前政策利率。但是我們預(yù)測(cè)，即便嚴(yán)格設(shè)定后續(xù)環(huán)比增速，2023年一季度（4月中下旬發(fā)布），ECI同比有很高概率回落至5%以下；2023年三季度起（10月中下旬發(fā)布），ECI同比也有很高概率回落至4.75%以下。進(jìn)而也可以期待PCE服務(wù)業(yè)通脹如期回落。
參考非農(nóng)薪酬同比對(duì)ECI同比的領(lǐng)先意義，目前非農(nóng)薪酬同比已經(jīng)見頂并加速回落后降至4.6%，后續(xù)ECI同比的持續(xù)回落確實(shí)是可以期待的。
根據(jù)我們的定量框架模型，我們目前不排除美聯(lián)儲(chǔ)可能在3月加息后暫停加息，并從四季度起開始降息的可能。
換言之，我們認(rèn)為，目前市場(chǎng)對(duì)后續(xù)加息路徑的預(yù)期其實(shí)是較為合理且克制的，仍存在進(jìn)一步交易空間。
如果后續(xù)兩份非農(nóng)薪酬數(shù)據(jù)與4月中下旬發(fā)布的ECI同比能夠驗(yàn)證市場(chǎng)預(yù)期，理論上美聯(lián)儲(chǔ)確實(shí)存在進(jìn)一步轉(zhuǎn)向可能。
3.如何看待后續(xù)美元美債
首先是美元。
我們?cè)趫F(tuán)隊(duì)前期報(bào)告《美元回落對(duì)國(guó)內(nèi)債市意味著什么？》中已經(jīng)明確，本輪美聯(lián)儲(chǔ)行為主導(dǎo)的流動(dòng)性預(yù)期變化是本輪美元強(qiáng)弱的主導(dǎo)因素。
既然我們判斷后續(xù)市場(chǎng)能夠持續(xù)交易流動(dòng)性邊際寬松預(yù)期，美元繼續(xù)回落就可以期待。
另外，風(fēng)險(xiǎn)偏好也是影響美元的另一重要因素。
2022年11月初至今，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好提振對(duì)美元走弱亦有影響。但隨著全球避險(xiǎn)情緒逐步回歸常態(tài)化水平，后續(xù)美元走勢(shì)判斷還是要集中關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)行為。
當(dāng)然，我們需要提示的是，美聯(lián)儲(chǔ)加息尾聲，全球風(fēng)險(xiǎn)事件往往存在加速暴露風(fēng)險(xiǎn)。
目前，全球風(fēng)險(xiǎn)正處在收斂狀態(tài)。但建議市場(chǎng)還是對(duì)海外可能的風(fēng)險(xiǎn)事件保持關(guān)注。
美債方面，目前美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)加息至限制性水平，其意圖主要是對(duì)抗通脹，因此通脹預(yù)期與美聯(lián)儲(chǔ)行為同樣是影響美債的主導(dǎo)因素。
與美元類似，我們預(yù)計(jì)長(zhǎng)端美債仍存在一定回落空間。但在薪酬同比的回落預(yù)期得到數(shù)據(jù)確認(rèn)前，在美聯(lián)儲(chǔ)釋放進(jìn)一步轉(zhuǎn)向信號(hào)前，我們還是維持十年美債3-4%的區(qū)間定價(jià)。
鑒于我們?cè)u(píng)估，后續(xù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣度或仍將持續(xù)回落但傾向于最終軟著陸，預(yù)計(jì)后續(xù)10-2美債利差小幅收窄。
4. 對(duì)國(guó)內(nèi)債市意味著什么？
我們?cè)趫F(tuán)隊(duì)前期報(bào)告《美元回落對(duì)國(guó)內(nèi)債市意味著什么？》中有過討論，雖然具體影響渠道非常復(fù)雜，但十年國(guó)債與美元指數(shù)的穩(wěn)健相關(guān)性，還是能夠輔助我們判斷國(guó)內(nèi)債市。
后續(xù)美元指數(shù)如果持續(xù)回落，對(duì)于人民幣避險(xiǎn)資產(chǎn)就會(huì)構(gòu)成壓力。
風(fēng) 險(xiǎn) 提 示