(相關(guān)資料圖)

2022年四季度滬鋅近月與連一價(jià)差創(chuàng)歷史新高，全然展現(xiàn)了近端低庫(kù)存與遠(yuǎn)端弱預(yù)期的矛盾。當(dāng)下低庫(kù)存延續(xù)，但基差已然收窄，后續(xù)期限結(jié)構(gòu)與單邊行情的演繹或可以翻閱以往十五載的基差劇目篇章來(lái)總結(jié)與展望，我們不難發(fā)現(xiàn)：

期限結(jié)構(gòu)層面：contango結(jié)構(gòu)下，期限價(jià)差的絕對(duì)值相對(duì)較有意義，基差程度達(dá)到極限，有望出現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)正套機(jī)會(huì)，繼續(xù)走闊的動(dòng)能漸緩，或開始轉(zhuǎn)增，可以關(guān)注均值回歸的動(dòng)力。當(dāng)處于back結(jié)構(gòu)時(shí)，庫(kù)存極低的情況下back的統(tǒng)計(jì)套利區(qū)間或失效，較易突破區(qū)間。短周期關(guān)注交割時(shí)點(diǎn)與庫(kù)存變化后的基差回歸動(dòng)力，參考2022年10月。中長(zhǎng)周期關(guān)注需求淡旺季，在back結(jié)構(gòu)逐階收窄過程中不排除階段性回升的情況，例如2018H2-2019H1期間基差小高峰均對(duì)應(yīng)消費(fèi)旺季。

絕對(duì)價(jià)格層面：現(xiàn)實(shí)與預(yù)期引導(dǎo)近遠(yuǎn)月價(jià)差形成，同時(shí)影響絕對(duì)價(jià)格。期限back結(jié)構(gòu)不斷走闊的過程中，絕對(duì)價(jià)格或存在階段性上漲的動(dòng)能，但是整體趨勢(shì)多為重心下移的狀態(tài)，這主要基于偏空氛圍下資金傾向于打壓遠(yuǎn)端價(jià)格，而近端受到低庫(kù)存現(xiàn)實(shí)的支撐。由于近端價(jià)格反映現(xiàn)實(shí)，遠(yuǎn)端價(jià)格計(jì)價(jià)預(yù)期，所以近遠(yuǎn)月價(jià)差的收窄，通常由現(xiàn)實(shí)趨弱或預(yù)期轉(zhuǎn)強(qiáng)造成，從而指示一段趨勢(shì)性行情的中繼/拐點(diǎn)出現(xiàn)。熊市開啟的情況為：遠(yuǎn)月弱預(yù)期逐步兌現(xiàn)，或體現(xiàn)在社庫(kù)從低位開始的累庫(kù)現(xiàn)象上，鋅錠緊缺的矛盾趨于緩解，不再對(duì)近端構(gòu)成強(qiáng)力支撐，期限結(jié)構(gòu)弱化，絕對(duì)價(jià)格逐步進(jìn)入趨勢(shì)性下跌通道(如2007年、2017年與2019年)。牛市開啟的情況則為：在低庫(kù)存的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)上，預(yù)期遠(yuǎn)端供應(yīng)仍偏緊，基本面向好支撐遠(yuǎn)端價(jià)格修復(fù)、期限價(jià)差回歸，同時(shí)啟動(dòng)上漲行情(如2009年)。

立足當(dāng)下推斷未來(lái)的行情演繹：期限結(jié)構(gòu)上，可以類比2019年上半年冶煉產(chǎn)量開始爬坡但是面臨消費(fèi)旺季的階段。當(dāng)下需求端處于國(guó)內(nèi)春節(jié)假期后的修復(fù)階段，但是由于2022年奠定了目前的低庫(kù)存基礎(chǔ)，即使經(jīng)歷春節(jié)期間的累庫(kù)，農(nóng)歷季節(jié)性對(duì)比可知起點(diǎn)庫(kù)存仍偏低。后續(xù)季節(jié)性補(bǔ)庫(kù)預(yù)期較強(qiáng)，基差仍有往上突破的可能性存在，上半年消費(fèi)旺季期間期限正套有望獲利。

單邊上或同樣與2018-2019年情況相對(duì)較為類似，為熊市中繼。即冶煉端豐厚的利潤(rùn)及充裕的原料終會(huì)傳導(dǎo)至供應(yīng)的釋放，從而追趕需求使供需缺口趨于彌合，逐步壓制上方空間。展望后續(xù)，期貨近遠(yuǎn)月價(jià)差與冶煉利潤(rùn)均存在均值回歸的壓力，2023年年中左右的消費(fèi)淡季期間可以關(guān)注期限反套的機(jī)會(huì)，且中長(zhǎng)期鋅絕對(duì)價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)顯著。

（文章來(lái)源：國(guó)泰君安期貨）