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文|招商宏觀張靜靜團隊
核心觀點
11月經濟數據進一步深度回落，估算當月GDP增速約1.0%，是今年4-5月以外的次低點。如果把經濟比作一架風箏，那么政策如風，可以讓風箏擁有高飛的潛能；疫情如繩，繩不解開，再大的風力也事倍功半。11月經濟就是這樣。
當然，11月以來市場所交易的并非眼下的繩索羈絆，而是“二月春風似剪刀”，疫情的繩索終將被割斷，經濟將在政策春風下重啟高飛，“弱現實、強預期”處于無法證偽的階段。
隨著市場交易逐步深入、國內疫情真正來襲，疫情的繩怎么解、政策的風如何吹，將會愈發清晰的呈現。下一階段，觀察現實的重要性上升，將會影響市場方向和結構。
我們提供兩點預期，一是經濟重啟的節奏，這與疫情節奏密切相關，影響市場方向；二是經濟復蘇的強度，這與政策強度密切相關，影響市場結構。
正文
一、11月經濟數據深度回落
我們在11月PMI點評報告《在事情變好之前》里面提到，“在經濟真正開始變好之前，可能需要先經歷一個底部震蕩甚至是繼續變差的過程，這個過程可能會從今年年底延伸到明年年初”。今日發布的11月經濟數據進一步全面、深度回落，是對這一判斷的具象詮釋。估算當月GDP增速約1.0%，應是今年4-5月以外的次低點。具體來看：
生產端，工業和服務業同步走弱。11月當月，工業增加值同比回落至2.2%（前值5.0%），其中制造業增加值同比回落至2.0%（前值5.2%）。值得注意的是，高技術制造業增加值同比大幅回落至2.0%（前值10.6%），可見宏觀經濟整體弱勢之下，新經濟也難獨善。服務業產出同比回落至-1.9%（前值0.1%），其中信息傳輸、軟件和信息技術服務業產出同比上升至10.2%（前值9.2%）、金融業產出同比上升至7.3%（前值6.4%），疫情沖擊之下，生產性服務業展現了比消費性服務業更強的韌性和景氣度。
需求端，投資和消費同步走弱。11月當月，固定資產投資同比回落至0.9%（前值5.1%），其中制造業投資同比回落至6.3%（前值7.0%），全口徑基建投資同比上升至13.7%（前值12.8%），房地產開發投資同比回落至-19.9%（前值-16.0%）。除此之外，相比于制造/基建/地產，其他各行業的投資增速整體也出現了相當大幅度的回落。
社會消費品零售總額同比回落至-5.9%（前值-0.5%），其中汽車消費同比回落至-4.2%（前值3.9%），汽車外消費同比回落至-6.1%（前值-0.9%）。結構上，餐飲消費同比進一步回落至-8.4%（前值-8.1%），多數商品消費增速不同程度回落，僅家具（-6.6%→-4.0%，增速連續3個月逆勢回升）、文化辦公用品（-2.1%→-1.7%）同比改善。
經濟走弱對失業率的映射開始顯現。11月城鎮調查失業率錄得5.7%，較10月上升0.2%，已經稍稍高出今年兩會定下的“5.5%以內”目標。結構上，31個大城市的調查失業率顯著上升至6.7%（前值6.0%），接近今年5月的峰值，為有統計以來的次高點，可見疫情對大城市造成了更明顯的經濟和就業沖擊。分年齡段看，16-24歲人口失業率回落至17.1%（前值17.9%），與高校畢業生夏季畢業后繼續落實工作有關，但仍顯著高于歷年同期水平；25-59歲人口失業率上升至5.0%（前值4.7%），是當前失業率上升的主要群體。
（注：以下圖表數據，21年均是兩年同比，22年均是當年同比）
二、房地產下行壓力進一步加大
在疲弱的11月數據中，最具代表性的是房地產，在各項政策的積極扶持下，整個地產鏈仍然全線走弱。
前端，銷售和開工明顯走弱。11月當月，房屋新開工面積同比回落至-50.8%（前值-35.1%）；商品房銷售面積同比回落至-33.3%（前值-23.2%）；商品房銷售金額同比回落至-32.2%（前值-23.7%）；土地成交價款同比回落至-50.8%（前值-49.8%）。結構上，前端的表現是整個地產鏈中最弱的。
中端，房地產投資明顯走弱。11月當月，房地產開發投資同比回落至-19.9%（前值-16.0%），是回落幅度最大的主要投資項。目前尚未公布投資結構，從螺紋鋼等建材的表觀消費情況看，預計建安投資和土地購置費增速都有所回落。
后端，竣工明顯走弱。11月當月，房屋竣工面積同比回落至-20.2%（前值-9.4%）。下半年保交樓啟動后，竣工增速一度明顯回升。疫情限制下，施工無法展開，竣工增速也相應重新回落至低位。
三、疫情如繩，政策如風
如果把經濟比作一架風箏，那么政策如風——可以讓風箏擁有高飛的潛能；疫情如繩——繩不解開，再大的風力也事倍功半。11月經濟就是這樣的狀態，雖然有諸多利好經濟的政策落地，疫情仍然顯著抑制了經濟活動，讓政策無從施力。
當然，11月以來市場所交易的并非眼下的繩索羈絆，而是“二月春風似剪刀”，疫情的繩索終將被割斷，經濟將在政策春風下重啟高飛，“弱現實、強預期”處于無法證偽的階段。隨著市場交易逐步深入、國內疫情真正來襲，疫情的繩怎么解、政策的風如何吹，將會愈發清晰的呈現。下一階段，觀察現實的重要性上升，將會影響市場方向和結構。
我們提供兩點預期：
一是經濟重啟的節奏，這與疫情節奏密切相關，影響市場方向。根據現有信息，預計第一輪疫情將在春節之前（1月中旬）過峰回落；考慮到春節期間的大范圍人口流動將造成人群聚集和各類毒株交匯，部分城市第一輪疫情過后的群體感染率不高，春節期間（1月下旬）可能出現第二輪疫情。順利的話，明年兩會前后（3月上旬）將是第二輪疫情過峰回落的時點，2季度也有望成為經濟加速重啟的拐點。進入下半年，參考海外情況，奧密克戎的高變異性可能導致疫情曲線呈現1-2個季度的周期性，但隨著群體疫苗接種率和免疫力的提升，預計對經濟的脈沖影響將逐漸減弱。這一階段，政策有望取代疫情成為影響經濟邊際走勢的主要力量。
二是經濟復蘇的強度，這與政策強度密切相關，影響市場結構。即將召開的中央經濟工作會議將會初步確定明年的經濟增長目標和赤字率等，明年1-2月的地方兩會將提供一些線索，明年3月的全國兩會將正式公布目標數字，從而影響政策預期。目前來看，4.5%左右偏中庸，5.0%左右兼具可行性和激勵性，5.0%以上挑戰性更高。雖然目標的設定結果尚存在不確定性，越來越可以確認的是，當前經濟發展已經被置于相當優先的位置。12月政治局會議提出“把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來”，暗示過去數年處于“執牛耳”地位的供給側改革的優先級可能已經被置于“擴大內需”之后，這是相當重要的潛在變化。
風險提示：
國內疫情壓力超預期；海外經濟下滑幅度超預期。