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文|招商宏觀張靜靜團隊

核心觀點

12月12日，央行發(fā)布2022年11月金融數(shù)據(jù)。社融增量1.99萬億元，比上年同期少增6109億元。社融存量同比增長10%，前值10.3%。在金融數(shù)據(jù)整體有所回落的情況下，我們前期提示投資者關注的企業(yè)中長期貸款增速出現(xiàn)了持續(xù)回升的態(tài)勢。

社融新增規(guī)模、增速均不及預期，寬信用需降息破局。從目前情況來看，以政策性銀行為抓手的基建融資需求疊加結構性貨幣政策工具的使用，對社融增速，甚至是企業(yè)部門信貸結構的改善都起到了關鍵的作用。但是，經(jīng)濟內生信用需求仍有待進一步恢復，尤其是居民部門的購房需求對信貸數(shù)據(jù)拖累明顯。居民可支配收入增速低于房貸利率令居民持有貸款意愿下降，唯有降息才能在短期內扭轉該局面。

信貸結構中的亮點：企業(yè)部門中長期貸款增速持續(xù)回升。中長期貸款增量，作為反映各主體真實融資需求的指標，一直是市場參與者最關心的數(shù)據(jù)之一。本月企業(yè)部門中長期貸款增量處于近5年最高的水平。在9月的點評中，我們提到企業(yè)中長期貸款增速拐點已至的觀點，本月其增速進一步上行至13.6%左右的水平。在政策的支持下，該趨勢有望持續(xù)，從歷史上看其回升對于權益市場的表現(xiàn)有一定的領先性。在過去3輪企業(yè)中長期貸款拐點亦來自于政策引導：2014 年房地產(chǎn)開發(fā)、建筑；2017年城投、基建、制造業(yè)（新型制造業(yè)）；2020基建、制造業(yè)（綠色轉型）。

M2同比增速重新回升，存貸差非季節(jié)性走高。按照2020年的經(jīng)驗來看，在資金市場流動性回歸中性前，M2或將維持上行趨勢。M2增速的走高也意味著存款余額增速的進一步走高，11月存貸差非季節(jié)性走高。人民銀行在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中也通過專欄的形式討論了存貸差的問題：認為其主要反應了貨幣創(chuàng)造渠道多元化，不僅僅限于貸款渠道的結果。我們認為11月這種存貸差非季節(jié)性走高的情況或與部分投資者將理財資金轉為存款有關。

政策近期在社融增速當前的三個支點（結構性工具、政策性銀行及地產(chǎn)融資需求）方面持續(xù)發(fā)力。為了對政策性銀行提供負債端支持，11月PSL當月新增額均超過3600億元，接近歷史最高水平。此外，根據(jù)央行披露，央行已在三季度將PSL利率從2.8%下調至2.4%，這意味著PSL的使用量有望進一步走高，以支持政策性銀行的信貸投放。最近政策開始從表內、表外各類融資渠道對房企融資予以積極支持。解鈴還須系鈴人，預計此次政策將產(chǎn)生積極效果，有助于房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展回歸正反饋。

貨幣政策展望：降息必要性提高。過去十年，央行實施降息往往面對著類似的宏觀環(huán)境：（1）實體經(jīng)濟信貸需求有待進一步提升（2）PPI 同比處于負區(qū)間（3）經(jīng)濟增速低于某一關鍵值。當前宏觀環(huán)境跟此前三輪所處的環(huán)境有相似之處。按照央行的表述，下一步的政策邏輯依然是引導實體經(jīng)濟信貸成本進一步下行。那么，央行或需要首先幫助商業(yè)銀行降低負債端成本。從貨幣政策工具上來看，降息是最直接的手段。

正文

2022年12月12日，央行發(fā)布2022年11月金融數(shù)據(jù)。11月份，社會融資規(guī)模增量為1.99萬億元，比上年同期少增6109億元。截止11月末，社會融資規(guī)模存量為343.19萬億元，同比增長10%。同期廣義貨幣（M2）余額264.7萬億元，同比增長12.4%，較上月末高0.6%，較上年同期高3.9%；狹義貨幣（M1）余額66.7萬億元，同比增長約4.6%，增速比上月末低1.2%，較上年同期高1.6%；流通中貨幣（M0）余額9.97萬億元，同比增長14.1%。

一、金融數(shù)據(jù)點評

我們在之前的數(shù)據(jù)點評中曾提到，政府的直接參與（政府債券發(fā)行）與引導（如：政策性開發(fā)性金融工具及各類結構性貨幣政策工具）一直是在本輪信用擴張中發(fā)揮著支撐作用。由于8月前今年年專項債已接近發(fā)行完畢，所以政府債券這一近幾個月推動社融增速上行的因素會從8月開始變成對社融增速的拖累。在這種情況下，穩(wěn)定社融增速需要額外的政策支持。在此前的點評中，我們認為未來一段時間社融增速存在三個重要的支點，分別是央行的結構性貨幣政策工具、政策性銀行以及政策支持下的房地產(chǎn)信用需求。從目前情況來看，以政策性銀行為抓手的基建融資需求擴張明顯，對社融增速，甚至是企業(yè)部門信貸結構的改善都起到了關鍵的作用。但是，經(jīng)濟內生信用需求仍有待進一步恢復，尤其是居民部門的購房需求對信貸數(shù)據(jù)拖累明顯。11月社融數(shù)據(jù)出現(xiàn)了同比少增約6000億元的情況，社融增速回落至10%，低于市場中絕大多數(shù)參與者的預期。我們認為在三個重要支點的支撐下，未來一段時間社融增速有望開始回升。

（一）社融同比增速回落至10%

分項來看，人民幣貸款與政府債券這兩項社融最重要的組成部分都成為了拖累項。其中，政府債券11月新增融資規(guī)模同比少增約1638億元，是重要的社融拖累項之一。當然，其原因是今年財政提前發(fā)力，本年度專項債額度已基本發(fā)放完畢。政府債券預計在22年最后一個月中依然會拖累社融增速。人民幣貸款的少增則延續(xù)了今年信貸數(shù)據(jù)的特點“大小月”，即當監(jiān)管部門明確銀行投放的月份，當月的新增信貸會明顯放量，但次月信貸數(shù)據(jù)會大幅走弱。這種現(xiàn)象本質還是反映了實體經(jīng)濟自發(fā)的信用需求有待進一步回升。9月社融口徑人民幣貸款當月增加2.57億，同比多增約8000億元，遠超過了一部分市場參與者預期。如果將9月至11月數(shù)據(jù)合起來計算，今年新增信貸為4.2萬億，比去年同期多增3500億左右，預計年內信貸數(shù)據(jù)會保持同比多增的狀態(tài)。今年以來，疫情對實體經(jīng)濟的影響進一步顯現(xiàn)，疊加要素短缺、原材料等生產(chǎn)成本上漲等因素，企業(yè)尤其是中小微企業(yè)經(jīng)營困難增多，有效融資需求明顯下降的情況。人民銀行多次召開信貸形勢分析會，要求銀行增加對實體經(jīng)濟貸款投放，進一步做好對小微企業(yè)、綠色發(fā)展、科技創(chuàng)新等領域的信貸支持工作。此外，政策性開發(fā)性金融工具與9月底新設立的設備更新再貸款，均有望在年內為新增信貸提供助力。

（二）企業(yè)部門中長期貸款持續(xù)回暖，居民部門信貸擴張受房地產(chǎn)銷售拖累明顯

11月金融機構新增人民幣貸款1.21萬億元，同比少增600億。如果拆分貸款結構，企業(yè)部門依然是同比多增的主要貢獻者，企業(yè)部門信貸同比多增約3158億元，其中中長期貸款同比多增約4000億元。我們認為主要反映了近期政策主導下的基建及企業(yè)設備更新相關融資需求發(fā)力的跡象，由于政策的短期抓手依然在此，該趨勢有望持續(xù)。居民部門，特別是跟房地產(chǎn)相關性較高的中長期貸款依然處于同比少增的狀態(tài)。這種少增主要反映了房地產(chǎn)市場需求依然偏弱的情況。根據(jù)高頻數(shù)據(jù)，11月份30大中城市商品房成交總面積較10月環(huán)比增6.9%，同比下降24.8%，同比降幅較10月擴大6.8個百分點。11月份房價延續(xù)下行趨勢。百城住宅價格指數(shù)同比上漲0.04%，同比漲幅較10月收窄0.02個百分點，已連續(xù)第18個月收窄；環(huán)比下跌0.06%，環(huán)比跌幅較10月擴大0.05個百分點。

中長期貸款增量，作為反映各主體真實融資需求的指標，一直是市場參與者最關心的數(shù)據(jù)之一。對比居民部門與企業(yè)部門今年以來的中長期貸款增量可以看到，考慮季節(jié)性，本月企業(yè)部門中長期貸款在政策主導融資需求的帶動下依然處于近5年最高的表現(xiàn)。當然，一些企業(yè)的融資需求在疫情的影響，及原材料價格走高、生產(chǎn)端不確定性增大的背景下出現(xiàn)了下降，但是在政策的助力下基建項目等融資需求有效的填補了上述下降。隨著高層政策的進一步明確，以及人民銀行調降政策利率等操作，企業(yè)的預期逐步穩(wěn)定，我們認為未來一段時間企業(yè)部門中長期的貸款需求將整體回暖。從居民端的數(shù)據(jù)來看，居民部門整體當月信貸則繼續(xù)出現(xiàn)同比少增的情況。11月當月居民戶中長期貸款新增僅2103億元，同比少增約4000億元，是拖累信貸的主要分項。如果將1-11月數(shù)據(jù)加總，居民部門中長期貸款同比少增約2.8萬億元，居民部門新增信貸確有增長乏力的現(xiàn)象。為了應對上述問題，各地已在“房住不炒”、“因城施策”的基調下，陸續(xù)出臺政策以更好地滿足房地產(chǎn)市場的合理需求，后續(xù)需持續(xù)關注政策效果。

另外，從總量來觀察，企（事）業(yè)單位部門2022年前11個月總量層面的貸款數(shù)量強于去年。按照過去的規(guī)律，企業(yè)部門的信貸結構一般會在信貸總量企穩(wěn)回升后的6-9個月改善，也指向企業(yè)部門中長期貸款有望繼續(xù)回暖。在上個月的點評中，我們提到企業(yè)中長期貸款增速拐點已至的觀點。11月同比多增的近4000億使得企業(yè)中長期貸款增速進一步上升至13.2%左右的水平。在政策的支持下，該趨勢有望持續(xù)，從歷史上看其回升對于權益市場的表現(xiàn)有一定的領先性。在過去3輪企業(yè)中長期貸款拐點亦來自于政策引導：2014 年房地產(chǎn)開發(fā)、建筑；2017年城投、基建、制造業(yè)（新型制造業(yè)）；2020基建、制造業(yè)（綠色轉型）。

（三）M2同比增速回升，存貸差非季節(jié)性走高

回顧今年的金融數(shù)據(jù)，首先引發(fā)市場討論的是1月的M1讀數(shù)。根據(jù)人民銀行公布的數(shù)據(jù)，2022年1月M1余額61.39萬億元，同比下降1.9%（剔除春節(jié)錯時因素影響，M1同比增長約2%）。我們在曾對于當時的M1低增速做了討論，并認為M1的低增速在一定程度上反應了今年1月房地產(chǎn)銷量、社會零售品銷量有待提升及部分企業(yè)投資意愿有待進一步提升的情況。11月M1增速再度出現(xiàn)快速下降的情況，我們理解背后可能的邏輯或與1月時相同。

最近半年來，快速回升的M2亦引發(fā)了市場參與者的討論。我們認為其主要反映了前期退稅等政策對于企業(yè)的幫助，以及4月以來貨幣市場流動性持續(xù)寬裕，部分實體企業(yè)及非銀金融企業(yè)進行資金套利的行為。按照2020年的經(jīng)驗來看，在資金市場流動性回歸中性前，M2或將維持上行趨勢。資金利率曾在11月初出現(xiàn)回歸中性的跡象，但此后，在債券市場波動加大的背景下，資金利率重新回歸較寬松的狀態(tài)，由此M2增速也出現(xiàn)回升。

從另一個角度來理解，M2作為統(tǒng)計商業(yè)銀行負債端的一項指標，其與存款余額增速節(jié)奏較為接近。M2增速的走高也意味著存款余額增速的進一步走高。今年以來存款余額的高增也是市場參與者熱議的話題，人民銀行在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中也通過專欄1的形式對該問題進行了討論：今年以來存貸差的擴大主要反應了貨幣創(chuàng)造渠道多元化，不僅僅限于貸款渠道的結果。（財政發(fā)債力度加大；央行上繳結存利潤；金融工具統(tǒng)計因素）除了上述情況外，11月這種存貸差非季節(jié)性走高的情況或與部分投資者將理財資金轉為存款有關。

二、社融增速在未來的三個支點：政策性銀行、結構性工具及可能的房地產(chǎn)需求回暖

我們在7月的金融數(shù)據(jù)《尋找社融新支點》中曾提到，6月10.8%的社融增速大概率是本輪社融上行周期的高點，當前社融增速已回落至10%的水平。我們認為未來一段時間對社融產(chǎn)生支撐的有三個重要支點：（1）政策性銀行（2）結構性貨幣政策工具（3）可能的在政策影響下階段性回暖的房地產(chǎn)融資需求。

首先，對于政策性銀行而言，6月國常會為政策性銀行新增了3000億政策性開放性金融工具及8000億信貸額度。在8月底的國常會中，政策性開放性金融工具又增加3000億規(guī)模。根據(jù)人民銀行的披露，目前各銀行為金融工具支持的項目累計授信額度已超3.5萬億元，有效滿足項目建設的多元化融資需求。疊加8000億的新增信貸額度，通過政策性銀行撬動的信貸規(guī)模不容小視。可以借助信貸收支表的數(shù)據(jù)來觀察國開行中長期貸款的投放情況。可以看到在近幾個月其投放的中長期貸款均超過去年，我們認為該趨勢大概率將繼續(xù)。

為了對政策性銀行提供負債端支持，近期PSL已開始重新啟用。9月、10月PSL當月新增額均超過1000億元，接近歷史最高水平。11月當月更是創(chuàng)造了3600億元的歷史當月最高新增水平。此外，根據(jù)央行披露，央行已在三季度將PSL利率從2.8%下調至2.4%。我們認為這意味著PSL的使用量有望進一步走高，以支持政策性銀行的信貸投放。

其次，央行的結構性貨幣政策工具一直是央行保持信貸平穩(wěn)增長的重要抓手。特別是在二季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行提到“穩(wěn)信用”將以“總量穩(wěn)、結構優(yōu)”為目標，點明綠色低碳、高技術制造業(yè)是未來信貸投放的主要領域。而這些方面的信貸投放，銀行往往需要央行的結構性工具支持。4月提出的“金融23條”中提到預計今年結構性工具將帶動金融機構貸款投放多增1萬億元。目前來看，四季度將是上述貸款投放的高峰。比如，近期中國人民銀行公布了截止9月末的結構性貨幣工具余額，其中科技創(chuàng)新再貸款使用量已到達800億元，遠超出部分市場參與者預期。

近期，央行在結構性貨幣政策工具方面發(fā)力明顯。央行 設立2022年9月28日設立設備更新改造專項再貸款，專項支持金融機構以不高于3.2%的利率向制造業(yè)、社會服務領域和中小微企業(yè)、個體工商戶等設備更新改造提供貸款。從9月13日國常會提出到今天央行完成設立，整個工具推出的速率反映了當前宏觀政策穩(wěn)增長取向明確。本次設備改造專項再貸款有三點不同：（1）申請使用時間為今年四季度，從側面說明該工具旨在為四季度新增貸款提供支撐。（2）財政貨幣聯(lián)動，在此前的國常會中已明確為四季度更新改造設備的貸款主體貼息2.5%。這意味著在該工具項下申請的貸款實際成本僅為0.7%左右。（3）規(guī)模靈活，央行對于其規(guī)模的表述為2000億以上，這意味該工具的規(guī)模有可能超出預期。

最后，則是可能的在政策影響下階段性回暖的房地產(chǎn)融資需求。我們在《地產(chǎn)政策放松進入第三階段：擇時與影響》中曾對地產(chǎn)政策作出分析：隨著經(jīng)濟下行壓力加大，房地產(chǎn)政策自去年底有所松動，可分成三個階段。第一階段是保需求，發(fā)生在今年上半年。這一階段的政策表現(xiàn)為，各地基于因城施策的購房政策陸續(xù)松動，放松尺度逐漸小幅加大，涉及限購、限貸、限價、限售等多個方面。然而政策效果不算理想，9·30 系列政策也未能扭過局面，商品房銷售面積保持兩位數(shù)負增長。第二階段是保項目，發(fā)生在今年下半年。年中交樓風波發(fā)酵之后，各項房地產(chǎn)數(shù)據(jù)又下一個臺階，風險加速釋放。這一階段的政策以保交樓、穩(wěn)民生為核心目標，出臺 2000 億元保交樓專項貸款。政策取得一定效果，8-9 月竣工面積同比降幅明顯收窄，然而各界主體對房地產(chǎn)業(yè)的謹慎預期以及銷售、拿地、開工等經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍然幾無改善。第三階段是保主體，發(fā)生在今年年底，標志性政策就是此次《通知》，是對 18-21 年全面去杠桿政策的一次均值回歸。《通知》要求穩(wěn)定房地產(chǎn)開發(fā)貸款投放、穩(wěn)定建筑企業(yè)信貸投放、支持開發(fā)貸款/信托貸款等存量融資合理展期、保持債券融資基本穩(wěn)定、保持信托等資管產(chǎn)品融資穩(wěn)定，從表內、表外各類融資渠道對房企融資予以積極支持。解鈴還須系鈴人，預計此次政策將產(chǎn)生積極效果，有助于房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展回歸正反饋。一方面，房企是房地產(chǎn)項目的建設主體，保主體就是保項目，且有利于提高房屋交付質量；另一方面，當前購房需求低迷，既與人口等長期因素和疫情等中短期因素有關，也與居民信心有關，主要體現(xiàn)在對房企項目交付風險的擔憂，因此，保主體、保項目也同時有利于保需求。

如果房地產(chǎn)市場融資需求在接下來的一段時間內回暖，其對于未來社融將貢獻重要支撐力量 。

三、貨幣政策展望：降息必要性提高

在《降準可期》中我們曾提到四季度流動性面臨較大缺口，出于維護流動性合理充裕與引導中長期貸款利率下行等考慮，央行或于四季度降準。目前降準預期已經(jīng)兌現(xiàn)。對于降息，即調降政策利率，我們判斷必要性在逐步提高。回顧過去十年中的三輪降息周期，可以總結出一些規(guī)律。央行實施降息往往面對著類似的宏觀環(huán)境：（1）實體經(jīng)濟信貸需求有待進一步提升（2）PPI 同比處于負區(qū)間（3）經(jīng)濟增速低于某一關鍵值。對于實體經(jīng)濟信貸需求而言，可以用信貸收支表數(shù)據(jù)對今年以來信貸的數(shù)據(jù)做出分拆。2022 年以來，新增信貸的主要貢獻來自于國有大行，我們理解其增量主要來自于政策的引導，特別是綠色、普惠及高科技等政策幫扶的領域，代表傳統(tǒng)經(jīng)濟信貸需求的中小行信貸增量則有待進一步恢復。當前宏觀環(huán)境跟此前三輪所處的環(huán)境有相似之處。此外，從降低商業(yè)銀行成本的角度來看，降準與降息的必要性也有所提高。比如，對房地產(chǎn)市場而言，今年政策的一條主線是不斷引導按揭貸款利率下行，以期更好地滿足房地產(chǎn)市場的合理需求。從數(shù)據(jù)上看，在經(jīng)過調降政策利率、調降5年期LPR及調整信貸差異化政策后，揭貸款利率下行明顯。在930新政中，政策為了進一步引導部分市場的合理購房需求，將滿足條件的城市的首套房利率放開。兩個多月來，可以觀察到首套房利率下行幅度有限，而且在大多數(shù)城市僅有國有大行可以提供。我們認為這反映了商業(yè)銀行在負債端成本約束。目前來看，下一步的政策邏輯依然是引導實體經(jīng)濟信貸成本進一步下行。那么，央行或需要首先幫助商業(yè)銀行降低負債端成本。從貨幣政策工具上來看，降息是最直接的手段。

風險提示：

國內外經(jīng)濟基本面變化超預期；貨幣政策超預期。

以上內容來自于2022年12月12日的《寬信用需降息配合——2022年11月金融數(shù)據(jù)點評》報告，報告作者張靜靜、張一平，聯(lián)系人陳宇