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一、央行降準(zhǔn)可期

梳理2017年以來國(guó)常會(huì)談及降準(zhǔn)后央行后續(xù)的貨幣政策操作。除了2020年6月國(guó)常會(huì)談及降準(zhǔn)，但后續(xù)央行沒有降準(zhǔn)以外，其他情形央行均落實(shí)了國(guó)常會(huì)談及的降準(zhǔn)安排。從統(tǒng)計(jì)上來看，從國(guó)常會(huì)談及“降準(zhǔn)”到央行發(fā)出公告降準(zhǔn)，平均間隔4.2個(gè)自然日。在此期間，10年國(guó)債利率平均下行3.1bp。從經(jīng)驗(yàn)來看，后續(xù)央行降準(zhǔn)的概率高，并且時(shí)間間隔不會(huì)太長(zhǎng)。

二、關(guān)注降準(zhǔn)幅度和方式：是“半次”降準(zhǔn)、置換降準(zhǔn)還是全面50bp降準(zhǔn)

今年4月13日國(guó)常會(huì)談及降準(zhǔn)，央行于4月15日公告降準(zhǔn)0.25%。“半次”降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期資金約5300億元，但是這低于市場(chǎng)預(yù)期。在下一個(gè)交易日4月18日，10年國(guó)債利率反而上行了5bp，體現(xiàn)了利好落地變利空。

本次國(guó)常會(huì)談及降準(zhǔn)，超市場(chǎng)預(yù)期。接下來要看央行降準(zhǔn)力度和方式。如果是降25bp，釋放5000億左右的資金，則屬于基本符合預(yù)期。如果降準(zhǔn)50bp則是超預(yù)期，這將再度提升債市情緒。另外，12月有5000億MLF到期，央行也有可能提前降準(zhǔn)置換到期的MLF。如果是置換降準(zhǔn)則需要看凈投放的資金規(guī)模情況。

三、降準(zhǔn)對(duì)當(dāng)前資金面帶來利好，但利好程度不宜高估，在預(yù)期層面打消了市場(chǎng)對(duì)貨幣政策擔(dān)憂更為重要

降準(zhǔn)釋放長(zhǎng)期資金，利好資金面，但利好程度不宜高估。因?yàn)榻禍?zhǔn)的同時(shí)，政策面也在放松地產(chǎn)融資，鼓勵(lì)銀行加大對(duì)房企的融資支持力度，資金流向房企和實(shí)體經(jīng)濟(jì)也會(huì)改善。“一增一減”降準(zhǔn)對(duì)資金面的實(shí)質(zhì)利好程度可能不高。

市場(chǎng)對(duì)于3季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告分歧較大。我們當(dāng)時(shí)認(rèn)為央行關(guān)注通脹壓力，并且刪除了發(fā)揮貨幣政策“總量和機(jī)構(gòu)雙重功能”，因而年內(nèi)降準(zhǔn)降息可能性減弱。但本次國(guó)常會(huì)再度談及“降準(zhǔn)”，央行降準(zhǔn)可期，超市場(chǎng)預(yù)期。同時(shí)打消了市場(chǎng)對(duì)貨幣政策可能邊際收緊的擔(dān)心。這對(duì)于債市的影響更為重要。

四、關(guān)注債市交易性機(jī)會(huì)

我們?cè)谇捌趫?bào)告《新的預(yù)期差與交易性機(jī)會(huì)》中提示，由于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)可能低于預(yù)期，11月經(jīng)濟(jì)較10月或繼續(xù)下行。保地產(chǎn)主體的政策持續(xù)加碼，但這并非主動(dòng)融資需求，難以推動(dòng)利率上行。資金面收緊擔(dān)憂將緩和，存單利率進(jìn)入12月或下行。市場(chǎng)此前對(duì)負(fù)面預(yù)期打得太滿，預(yù)期差的出現(xiàn)將帶來交易性機(jī)會(huì)。疊加本次國(guó)常會(huì)談及降準(zhǔn)，也超出市場(chǎng)預(yù)期。因而短期內(nèi)債市將迎來交易性機(jī)會(huì)窗口。

風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣寬松不及預(yù)期，疫情快速緩和，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度超預(yù)期。