匯率及相關(guān)理論

貨幣是度量價格的工具、購買貨物的媒介、保存財富的手段，具有價值尺度、流通手段和貯藏手段三大職能。匯率的基本含義是不同貨幣的比價，匯率包含名義匯率和實際匯率兩種表達形式，名義匯率是兩種貨幣的直接比價，如1美元=7.2人民幣，實際匯率則是考慮物價水平之后的匯率水平，反映本國商品的國際競爭力。

匯率伴隨著國際貿(mào)易而出現(xiàn)，貨幣理論可以追溯到5000年以前、匯率理論的歷史則比較簡短、只能追溯到近千年。匯率理論總體上可以分為兩大類，第一類研究匯率變化的原因，即匯率決定理論；第二類研究匯率對經(jīng)濟社會的影響，即匯率制度選擇理論。在金融市場的分析中主要運用到的是匯率決定理論。外匯交易和需求背景下的匯率決定理論主要包括購買力評價理論、國際收支理論和利率評價理論，分別對應(yīng)著外匯的保值功能、支付功能和投機功能。

在紙幣體系下，央行印鈔不受黃金儲備可兌換制約，因此貨幣購買力至關(guān)重要，由此誕生了最早的匯率決定理論—購買力評價理論。購買力平價理論認(rèn)為，兩國貨幣購買力決定了匯率，購買力變動（兩國的相對通脹率）決定了匯率變動。購買力平價可分成絕對購買力平價和相對購買力平價兩種不同形式。絕對購買力平價是兩國貨幣之比與兩國的價格之比相等時，則形成某一時點上的均衡匯率，絕對購買力評價描述的是某一時點上決定匯率的基礎(chǔ)。相對購買力平價引入了價格因素，認(rèn)為國家間匯率的變動與兩國價格指數(shù)的變動幅度相等；相對購買力平價解釋了連續(xù)的時間段內(nèi)匯率波動的原因。

【資料圖】

隨著對通脹的克制導(dǎo)致各國央行政策收斂，物價波動變小，購買力評價理論對中短期匯率波動的解釋力下降，外匯的供給和需求成為了市場關(guān)注的焦點。從外匯貿(mào)易和投機的需求出發(fā)，當(dāng)貿(mào)易順差、外匯供大于求，則會產(chǎn)生外幣貶值、本幣升值的預(yù)期；當(dāng)貿(mào)易逆差、外匯供小于求，則會產(chǎn)生外幣升值、本幣貶值的預(yù)期，國際收支理論應(yīng)運而生。該理論認(rèn)為，匯率取決于一國的出口和進口，出口取決于外需、兩國相對價格，進口取決于內(nèi)需、兩國相對價格，即兩國相對收入和通脹率決定了匯率。

而隨著全球貿(mào)易化的推進，外匯的投機和風(fēng)險對沖需求增加，全球資本會傾向流入利率水平高的國家，利率水平的差異引起資本投機行為從而影響外匯的波動，由此誕生了利率平價理論。利率平價理論主要是基于金融市場的套利活動考察匯率受資本流動的影響，按套利活動是否進行風(fēng)險對沖，分為拋補利率平價(CIP) 與非拋補利率平價(UIP) 兩種。非拋補的利率平價將匯率的變化歸因于由利率變化導(dǎo)致的市場對幣值的預(yù)期，即預(yù)期的匯率變動等于兩國利差；拋補利率平價解釋在套利風(fēng)險對沖的情況下遠(yuǎn)期匯率如何決定，即匯率的遠(yuǎn)期升水率等于兩國利差。

人民幣匯率分析框架

通過對匯率決定理論的回顧，可以發(fā)現(xiàn)在不同的經(jīng)濟、貿(mào)易、金融和制度周期下，影響匯率的因素不同，但總的來說匯率的基本面要素主要取決于通脹、利率、經(jīng)濟增長等幾大因素，人民幣匯率走勢的分析也不例外。由于人民幣尚未完全市場化，我國人民幣外匯市場主要分為在岸市場和離岸市場。在岸市場主要是境內(nèi)人民幣外匯市場，主要分為銀行與客戶間的零售市場和銀行間的外匯市場；離岸人民幣外匯市場的參與者主要包括境外企業(yè)、銀行和對沖基金，資金主要來源于跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算，主要發(fā)生在中國香港、英國、新加坡、美國、中國臺灣等地，以對美元交易為主。由于中國香港人民幣市場和中國大陸銀行間市場存在割裂，離岸人民幣匯率和在岸人民幣匯率存在價差，并且離岸人民幣匯率對中國經(jīng)濟反應(yīng)更加敏感。

根據(jù)匯率決定理論和中國人民幣外匯市場的特征，影響人民幣匯率走勢的長期因素主要是購買力平價、全球外匯儲備及外匯制度，但通常而言，人民幣外匯市場以美元交易為主，因此美元指數(shù)是影響人民幣匯率長期走勢的主要因素，特別是在2015年“811”匯改之后，人民幣匯率和美元走勢的高度相關(guān)。但在長期走勢中人民幣匯率有時也會和美元指數(shù)走勢出現(xiàn)明顯的背離，這主要是受到了中期影響因素的干擾。

中期影響人民幣匯率的主要因素包括中國經(jīng)濟增長、政策、利率水平，主要通過國際收支框架中的經(jīng)常賬戶（貿(mào)易順差和逆差）和金融賬戶（利率水平）傳導(dǎo)。一般認(rèn)為當(dāng)經(jīng)濟增長、出口大于進口產(chǎn)生貿(mào)易順差時，外匯供過于求，則會導(dǎo)致本國貨幣升值、外匯貶值，反之；當(dāng)利率水平升高時，外資流入、本幣升值，反之。例如2019年初至2019年下半年，美元指數(shù)總體保持區(qū)間窄幅震蕩上行的態(tài)勢，但人民幣外匯走勢先是經(jīng)歷了升值、后又大幅貶值，與美元指數(shù)走勢背離，主要是由于國內(nèi)經(jīng)濟、政策預(yù)期、風(fēng)險偏好等中短期影響因素主導(dǎo)了這一時期的人民幣匯率走勢，2019年一季度在財政政策提前發(fā)力的影響下經(jīng)濟數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)、社融放量，此時經(jīng)濟處于復(fù)蘇階段，同時貿(mào)易摩擦緩和、風(fēng)偏修復(fù)，債市對外開放、境外資金流入，帶動資本和金融賬戶順差增加，緩解了人民幣貶值的壓力，但二季度國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大、貿(mào)易摩擦反復(fù)、貿(mào)易順差明顯縮窄，人民幣快速貶值、波動加大。再如2021年四季度到2022年初，美元指數(shù)走弱、但人民幣匯率開始貶值，主要是由于此階段國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力升溫、政策開始逐漸轉(zhuǎn)向所致。而短期影響匯率走勢的主要是風(fēng)險偏好和非經(jīng)濟因素以外的政治事件、市場投機等因素。

行情展望

2022年3月份美聯(lián)儲正式開啟本輪加息周期，一直到2022年年底美元指數(shù)一路飆升，與此同時人民幣匯率跟隨美元指數(shù)貶值，進入2023年一季度國內(nèi)疫情放開之后經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期升溫、同時海外美聯(lián)儲何時結(jié)束加息的討論逐漸增多，人民幣匯率轉(zhuǎn)向升值、美元指數(shù)走弱，在此階段人民幣匯率和美元指數(shù)保持著較強的同步性。但進入二季度，人民幣匯率走勢與美元指數(shù)走勢背離，在美國經(jīng)濟衰退預(yù)期和美聯(lián)儲維持鷹派操作的影響下美元指數(shù)震蕩運行，顯示二季度以來的人民幣加速貶值并非受到長期因素的影響，而主要是受中期影響因素主導(dǎo)，二季度國內(nèi)經(jīng)濟回落、中美短期利差繼續(xù)走高、出口下行預(yù)期導(dǎo)致貿(mào)易逆差化，人民幣匯率加速貶值。

往后看，根據(jù)上文的匯率分析框架，從長期影響因素來看，在美聯(lián)儲政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期下，美元長期來看具有下行的動力，但中期來看當(dāng)前美國經(jīng)濟保持韌性、通脹距離目標(biāo)水平較遠(yuǎn)，美聯(lián)儲7月繼續(xù)加息以及下半年維持中高位利率水平的可能性較大，美元指數(shù)可能維持區(qū)間震蕩的格局。從中期影響因素來看，國內(nèi)經(jīng)濟基本面偏弱、海外經(jīng)濟下行壓力加大，財政政策和貨幣政策偏向?qū)捤桑示S持中低位水平，經(jīng)常賬戶和金融賬戶均有可能逆差化，中美利差或維持高位運行。同時還有中美關(guān)系、地緣政治等風(fēng)險事件的擾動，加大了市場的不確定性，中短期來看人民幣匯率仍然面臨貶值壓力，直到國內(nèi)經(jīng)濟再次復(fù)蘇、美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向或有好轉(zhuǎn)。

（文章來源：美爾雅期貨）