5月以來，股指期貨IH和IF基差期限結構出現一定變化，運行中的次月合約基差年率快速走弱。復盤2018年以來同期指數與基差的表現發現，無論指數4月底到6月初的走勢如何，IF和IH次月合約的基差在這段時間均明顯走弱，隨后在6月底7月初逐步修復。本文對股指期貨基差走勢的這一季節性規律進行梳理分析，并對在構建投資策略時如何利用這個季節性規律提出一些建議。
股指期貨升貼水影響因素
(資料圖片僅供參考)
理論上股指期貨升貼水主要受以下因素影響：其一，投資者結構，市場上空頭套保投資者較多時，容易形成貼水格局；其二，市場情緒，現貨市場成交以及股指期貨流動性偏積極時，容易形成升水格局；其三，標的指數成分股分紅。
期貨定價公式為：
其中，Ft為期貨合約在時間t時的價值；St為期貨合約標的資產在時間t時的價值；r為以連續復利計算的無風險利率；q為股指分紅率，以連續復利計；T為期貨合約到期時間。根據期貨與現貨之間的關系，股指分紅率q與無風險利率r都為連續復利，作為持有現貨的便利收益，股指分紅率q越高，期貨相對于現貨的價格越低。而根據指數的編制規則，股票分紅后指數會自然回落，由于市場對這個機制存有預期，故會提前反映在相應到期月份合約的貼水上。
為了進一步展示股指期貨不同品種基差受標的指數成分股分紅影響的大小，我們統計了2014年以來四大標的指數股息率的情況，如圖1。
圖1為2014—2023年標的指數股息率情況
年度股息率計算公式如下：
股息率=∑成分股近12個月現金股利（稅前）/指數總市值×100%
這里所討論的股息率，會略低于期貨定價公式中的股指分紅率，因為分紅不僅包括派息，還包括送股的非現金分紅情況。
2014年到2022年計算股息率的截止日期為當年12月底，2023年計算股息率的截止日期為當年6月底。時間維度上，2020年和2021年各標的指數股息率均有所回落，2022年則有所回升。可以看出，隨著股息率的回升，市場越來越重視分紅的影響。
從不同標的指數角度來看，IF標的指數滬深300和IH標的指數上證50的股息率明顯高于IC標的指數中證500以及IM標的指數中證1000。2014年以來的股息率均值水平顯示，上證50指數股息率最高超過3%，滬深300指數次之，在2.5%左右，而中證500指數和中證1000指數明顯低于前兩者，在1%左右。從基差年率水平來看，以2023年為例，IF和IH在3—4月的基差年率中樞水平基本為2%，3%左右的股息率會對IF和IH的基差帶來較大影響，可能促使二者基差直接從升水轉為貼水，而對于IC和IM來說，3—4月的基差年率中樞水平基本為-3%，對應標的指數1%左右的股息率對其基差的影響相對較小。因此，下文主要關注IF和IH基差走勢受分紅預期及落地的影響。
我們統計了2018年4月底到6月初IF和IH的標的滬深300指數和上證50指數的漲跌幅，如圖2。
圖2為2018年以來4月23日到6月9日期間IF和IH標的指數漲跌情況
另外，統計了2018年以來IF和IH基差年率（考慮自然日，用360天進行年化）走勢，如圖3、4。
由于主力合約數據波動較大，我們在剔除主力合約的數據后發現，無論標的指數漲跌如何，4月底到6月初基差年率都有較大幅度的走弱現象，表現為基差升水轉為貼水或貼水走擴，尤其在次月合約上更為明顯。分紅在不同時間段對基差的影響呈現周期性，6月底開始基差走強，表現為基差貼水收窄甚至貼水轉為升水。結合上文對三個影響因素的介紹，可以預測，基差年率出現這樣的走勢受分紅的影響最大。
圖3為2018年以來IF基差年率走勢
圖4為2018年以來IH基差年率走勢
標的指數成分股分紅特點
為了論證上節的猜想，我們統計了2015年以來四大標的指數成分股的分紅情況，發現進入5月后，各指數成分股分紅陸續落地，6—7月進入高峰，而到8月底分紅基本結束。對應到股指期貨合約，每年4月底開始次月合約對應的就是當年的6月合約。以2023年為例，對應的就是2306合約，此時2306合約基差貼水走擴反映分紅預期，而6月底之后，基差轉而走強也就是貼水收窄，體現了分紅從預期到落地的情況。至此，基本描繪出了標的指數成分股分紅從預期到落地對期指基差走勢周期性影響的全貌。
圖5為2015—2022年標的指數成分股月度分紅占比
分紅點數預測方法
具體來看，主要有兩種形式的分紅會對指數產生影響：派息和送股。派息以現金的形式直接對股票價格形成影響，送股則通過改變總股本稀釋股價。假設在T日有N只成分股除權除息，則當天指數的分紅點數為：
其中，成分股i分紅金額=分紅基準股本×派息率；成分股i市值=分紅基準股本×（1+送股率）×股價。
假設成分股i在t日的權重為wi0，在t到T日間該成分股的收益率為ri，則T日成分股i的權重為：
其中，M為指數包含的成分股總個數。
我們梳理成分股分紅流程后發現標準的成分股分紅流程有如下四個重要時間點：一是分紅預案公告日，多數情況下，分紅預案會與年報同時公布；二是股東大會公告日，公布股東大會對分紅預案的表決情況，基本確定分紅方案；三是分紅實施公告日，發布分紅具體細節；四是股權登記日以及除息除權日。
結合預測時成分股所處時間節點，以及確定的分紅信息（金額以及日期），對于成分股分紅點數的具體計算有如下情形：
第一種，對于實施方案公告已經公布的成分股，分紅金額以及日期均已公布，則可直接根據信息計算分紅點數。
第二種，對于已發布分紅預案，并已確定分紅金額的成分股，僅需預估分紅日期，根據最新更新的進程，并結合過去3年的分紅情況估算。例如，若最新公布的公告為股東大會，則計算過去3年除息日與股東大會日期的時間間隔平均值，從而推導出今年相應的除息日。若股東大會與董事會預案公告均暫未公布，則以過去3年中除息日期的平均值作為預估分紅日期。對于過去沒有歷史分紅信息的標的，則以同行業的股票歷史分紅情況作為參考。
第三種，對于分紅實施方案和預案均沒有發布的成分股，需要同時預估股票分紅率以及分紅日期。其中，分紅日期參照前述預估，而對于分紅金額以及送股情況的預估，同樣結合過去3年的分紅情況，以派息率和送股率的中位數以及當前股票的總股本得到分紅的預估金額。對于過去沒有歷史分紅信息的標的，則同樣以同行業的股票歷史分紅情況作為參考。如果預估得到的分紅金額大于當前公司的凈利潤，那么予以刪除。我們使用的分紅點數預測方法相對保守，預估出來的指數分紅點數相對其歷史股息率均值水平偏低一些。
實際預測中，按以上三類情形分組標的指數成分股后，計算、預估分紅日期，并按指數進行匯總，最終得到分紅季每日各標的指數的預測分紅點數。后續隨著各類公告的陸續發布，我們可以定期刷新信息，以提升分紅預測的準確性。
考慮分紅進度后的基差矯正
通過對分紅進度以及分紅點數的分析，投資者可以對基差進行矯正。IF和IH最需要關注基差矯正的時間段為5月中旬到7月底。計算修正基差后，就可以與其他時間段的基差中樞進行對比，也可以利用升貼水情況來觀察投資者情緒，這是上文提到的升貼水第二個影響因素的反向應用。圖6展示了主力連續合約基差與修正基差的走勢，7月之后的合約剩余調整的分紅點為預估值。
圖6為2023年IF主力合約基差與修正基差（預估）走勢
投資策略
利用分紅預期帶來的季節性規律，投資者可以構建價差策略進行交易。4月中旬開始，空9月合約，同時多等手數的5月合約，并對多頭合約進行持續主力合約換月（換月規則為當月合約到期日換月至次月合約），多空組合可以持有至8月合約到期前。通過對2016年以來的回測發現，不考慮杠桿的情況下，以IF合約為例，按組合中大單邊合約計算保證金的情況下，平均年化收益率在2%左右，勝率在85%以上。
針對較保守的套保投資者，中長期持有時可以直接在3月換月至9月合約或者在4月換月至12月合約等遠月合約，選擇基差年率（對沖成本）相對友好的時間段入場，并持有至臨近到期，來規避5月到8月貼水走擴后再收窄的擾動。
而針對相對激進的空頭套保投資者，可以嘗試在適當的時候進行換月操作，利用分紅的季節性規律降低對沖成本。具體操作上，5月前選擇近月6月或者7月合約，等待近月合約基差走擴，設置一個6月合約或者7月合約與9月合約基差年率差的閾值，達到閾值后換月到9月合約。通過對2016年以來IF的回測數據發現，不考慮杠桿的情況下，提前換月操作的平均年化收益率在2%左右，勝率在85%以上。（作者單位：國投安信期貨）
（文章來源：期貨日報）