一
硅谷銀行及其業務模式
【資料圖】
硅谷銀行是一家總部位于加利福尼亞州圣克拉拉的區域銀行，在加利福尼亞州和馬薩諸塞州擁有17家分行，截至2022年底，硅谷銀行總資產約為2090億美元，存款總額約為1754億美元，為美國第16大銀行。與傳統商業銀行不一樣的是，硅谷銀行主要服務于高科技企業和未盈利初創企業的融資需求，并衍生出自己的私人銀行、股權投資和投行業務，成為科技行業、初創企業和科技工作者之間的主要金融渠道，其業務主要定位在為科技企業的全生命周期金融服務，包括初創科技企業信貸、一級市場股權融資和IPO、并購等，深耕科技行業驅動其ROE(凈資產收益率)水平長期高于傳統商業銀行。
但是，在業務模式方面硅谷銀行與傳統商業銀行仍然保持一樣，從存款和貸款之間“吃息差”是商業銀行的主要利潤來源。并且，為了取得更高額的利潤，硅谷銀行一方面通過增加經營杠桿，2022年底權益乘數為13.23，大幅高于美國銀行11.17的權益乘數；另一方面在業務管理方面，選擇用部分“無息負債”購買傳統意義上風險相對較小的美債和抵押貸款支持證券(MBS)，一度將50%以上的資產配置于此。
此外，通過母公司硅谷金融集團的關系，硅谷銀行構建起一張巨大的科技關系網，形成銀行-VC/PE—企業之間的業務網絡，科技行業上中下游金融服務全部通吃。這套模式對于科技類企業來說可謂是絕妙，一般初創型科技公司極度依賴于早期的信貸融資，隨后一級市場VC/PE融資時又需要過橋融資，再后面到上市或并購時需要金融服務方案等，硅谷銀行可以做到全產業鏈一體化參與。
二
硅谷銀行暴雷的宏觀背景
對于銀行業務，其核心是通過高杠桿模式借短投長，即拆借短期資金(吸收存款、同業拆借、債券融資等)然后投資到期限更長的資產(國債、MBS、高評級公司債等)，同時，為了滿足存款用戶的日常資金存取需求，會留有一部分短期資金。
根據現代貨幣金融理論，融資主體相同信用評級的情況下，融資期限越長，利率會越高，這樣銀行靠吃長短價差就能做到穩賺不賠。但是，現實情況是美國經濟每隔5-10年就會發生一次融資成本長短倒掛的現象，這又與宏觀經濟周期有著密切的關系。在經濟走向繁榮的周期中，央行為防范經濟過熱，會通過不斷加息抑制通脹，如若通脹壓力巨大，就會出現短期利率高于長期的現象，并且會持續較長時間，例如1980s年代。當經濟步入衰退時，央行會持續提供流動性刺激經濟復蘇，會出現短期利率大幅低于長期利率的現象，這種周期下，銀行就可以實現“躺賺”。
本輪宏觀周期自2008年美聯儲實行量化寬松QE以來，長期利率一直高于短期利率，直至2022年被打破。在這輪長達14年的利率下行周期中，一代金融行業從業者已經形成思維定式，認為央行會一直提供低成本的流動性，大量企業依靠杠桿“套利”做大規模，科技行業成為這一周期中最熱的市場，硅谷銀行也因此迅速壯大。一邊給初創企業提供信貸支持，孵化未來的科技之星，另一邊給VC/PE提供資金，促進科技企業快速擴張，最終實現IPO套現。而科技企業實現盈利或IPO融資后，又會將資金存入硅谷銀行，形成正向循環，最終助推硅谷銀行從一家小的區域銀行成長至全美排名第16的銀行。
然而，周期總有結束的時候，自2022年美國加息以來，長短端利率價差從去年7月份開始首次出現倒掛后持續加深，截止目前，倒掛程度已經創近45年新高，直逼1980s時期水平。對于高杠桿經營+“吃息差”的商業銀行在這種背景下自然會面臨巨大的虧損壓力，之前的“躺贏”策略再也玩不下去。這也是硅谷銀行走向暴雷邊緣的核心宏觀因素。
至于說為何硅谷銀行成為本輪加息周期第一家暴雷的銀行，后續會不會還有其它銀行會暴雷？我們可以從其業務板塊進行一些分析：
首先，資產端來看，硅谷銀行在投資債券時進行了激進的財技操作，將大量的債券配置在按公允價值計價的可供出售賬戶(ASF)，意味著債券價格每天波動的盈虧都會體現在銀行損益表上。本輪加息周期以來，利率的快速上行，讓債券價格跌幅巨大，ASF賬戶短期會快速積累巨額虧損。糟糕的財務表現會降低銀行的融資能力，被逼陷入流動性壓力邊緣，如若儲戶再擠兌，必然會面臨ASF賬戶實現虧損而無法兌現儲戶的流動性風險。
其次，負債端來看，從上述收益率曲線倒掛圖中可見，隨著加息持續深化，高利率已經在高位維持近5個月水平，短期融資成本上行開始傳導至實體經濟，科技行業項目收益率大幅下降，硅谷銀行的業務模式難以為繼，不得不收縮降杠桿。另外，加息的結果逐步體現在買債的收益率高于投資股市，銀行客戶也會相應要求提高存款利率。多種成本壓力集中傳導至硅谷銀行負債端，最終儲戶擠兌成為壓垮駱駝的最后一根稻草。
三
銀行業宏觀風險可控
從宏觀邏輯來看，硅谷銀行走入當前困境是周期現象，我們知道美聯儲的目標是物價穩定、就業充分和經濟增長。當前周期階段，物價穩定仍然是頭號任務，意味著只有通脹下降至目標水平，才會有加息轉向的動作，而通脹下行，必然會帶來經濟下滑和失業增加。當前美國長短端利率倒掛就是反映短期的持續加息會帶來長期經濟下滑，這種陣痛直到通脹問題得以解決才能消失。
因此，我們認為，對于以借短放長進行套利的商業銀行來說，至少未來3-6個月仍然屬于陣痛期，整個行業會面臨負債端成本抬升、資產端收益下滑的雙重擠壓，對于像硅谷銀行類似的商業銀行，如果其存款結構比較單一、財務操作相對激進、經營杠桿水平較高，那么仍然存在潛在的宏觀風險。
既然硅谷銀行事件已經發生，并且引起美聯儲的關注和救助，那么儲戶擠兌造成的流動性風險至少短期得以扼制，并且難以傳染至其它商業銀行。同時，我們認為硅谷銀行暴雷至少在一定程度上反映美國經濟在加息的高溫水煮下達到沸騰的臨界點附近，或許能促進美聯儲停止加息的時間提前，未來我們更應該關注美國經濟硬著陸，企業盈利大幅下滑的風險，而這恰恰是過去一年資本市場未充分反映的風險點。
對于大類資產價格走勢的影響，我們認為，如若本周美國公布的2月通脹數據進一步佐證經濟走弱，美債會率先迎來反彈，美股則面臨盈利下滑帶來的下行壓力；由于國內經濟周期和美國錯位，在外圍加息壓力減弱，國內經濟弱復蘇的背景下，國內風險資產將會再度迎來上行機會，包括股市、內需工業品和貴金屬，而對于外需相關工業品則因需求拖累預計會震蕩偏弱，避險屬性的資產債券、國債期貨可進行做空配置。
（文章來源：美爾雅期貨）