春風將吹，暖意已現，而棉價借此東風，也是節節攀升。對基本面交易點，也從春節前的強預期，逐漸走向目前的“強現實”。強現實主要是下游心態轉樂觀背景下，紗廠在低庫存、開工回升背景下的補庫動能。當然了，在大宏觀年，國內全面放開帶來預期的轉變以及流動性寬裕下，資金對商品的投機需求增加，其實是產業外偏核心的因素。表現就是棉價偏強和投機買需旺盛之下形成的大持倉。
目前價格漲至15000以上，現貨內地到廠價已至16000上下，紡紗利潤被壓縮，且國內價格已逐漸在逼平外棉的價格，而新一輪套保壓力也再次出現，因此該價區有一定阻力。但是從市場心態到下游買貨心理看，下方回調空間或也不大，同時在大持倉、偏緊流動性的加持下，下游補貨猶疑反而有可能催生由產業買需推動的又一波階段上漲行情。
時間點上關注元宵節后布廠開工及拿貨情況，以及紡織廠后續3月備貨情況。盤面上重點關注持倉和價格關系。此外，還有一些長期因素被市場關注，尤其是高糧棉比價下，新年度面積情況，也會給市場提供一些交易及炒作題材。這些因素其實是會跟隨價格改變而改變，但又不乏先走預期的可能，可能會成為階段性行情的配合因素。時間上，3-5月，也恰是該因素從預期到現實的交易時間段。
(資料圖)
而風險主要在于兩點：一是宏觀性黑天鵝事件或海外市場對于衰退的交易。二是盈利兌現之下的多頭減倉。但目前看，風險出現的條件還不具備，但后續需緊密關注。
而跳出現在時間段，回到大的供需，基于全球供需雙弱的現實，以及需求總量有效恢復的難度，棉花其實依然是不具備大漲的條件，如果基于博弈加持，發生階段性快漲后，便增強了過山車行情的概率。而下一年度供需明朗后，價格中樞的趨勢會更加明朗，也或會影響階段行情的結局。
正文：
美棉反彈之后維持平穩運行態勢，而鄭棉一步步攻城略地，不斷跨越13500、14000、14500、15000等門檻，呈現小碎步走強的走勢。美棉的震蕩走勢和其供需雙弱的基本面對應，且宏觀驅動也暫時撤退。鄭棉的略偏強走勢則和其估值更低，且國內下游低庫存而需求有復蘇走強的預期雙關，同時也與投機需求給力，持倉猛增相聯動。但棉花市場整體供應仍偏充裕，價格的上漲也是在現實骨感的冬季已提前展開，因此年后需求復蘇的成色，以及是否會出現預期差將是關鍵。春節長假結束，需求端將逐漸進入現實時點。棉花和春天的約會，將如何展開？是“土膏欲動雨頻催，萬草千花一餉開”？還是“乍暖還寒時候，最難將息”？本文擬就棉花市場開年之后的幾個焦點問題進行梳理，以求窺得市場行情一斑。
圖1:棉花價格走勢
一、供需分析
1、全球而言，供需雙弱。
USDA最新(1月份)供需月報上，繼續調高了2022/23年度全球期末庫存，主要原因是需求繼續遭下調。不過需求調減量不多，再加上供給端是略減產的局面，因此庫存調增量也有限。排除衰退帶來需求進一步坍塌可能，目前的全球需求已調到正常水平的低位，進一步下調空間有限。因此就全球而言，棉花價格再次下行的壓力將是對衰退的再交易，這個需觀測宏觀而定。而棉價上行的驅動在于低棉糧比價背景下，2023/24年度棉花有減面積導致減產的預期。這部分預期也有一部分已體現到對低估值的交易上。后面需觀測實際種植面積。
圖2:全球產銷數據
2、美國當前價格略高估
USDA在1月份月度供需報告里，調增美棉產量的同時，調減了其出口，因此其期末庫存增加。在其庫存基數本身偏低的基礎上，這種改變在庫銷比上的表現就尤為明顯。從庫銷比與價格匹配而言，目前價格偏高估。
高估的價格本身已在包含23/24減產預期(部分)，因此未來一個年度的種植面積及棄耕率就比較關鍵。春季是逐漸交易種植面積預期直至現實的時間點。天氣也是影響產量的關鍵點，在去年美國干旱導致了高棄耕率之后，美國土壤條件及降雨是關注點。
和對減產的預期交易不同，美棉出口銷售是現實問題。我們前面就猜測今年美棉銷售的形勢可能類2018/19年，是一個高基數，低增速局面。高基數在于前面一個年度的漲價，低增速在于需求的受限。如果出口銷售不能改變目前清淡的局面，價格大概率還是偏弱的。當然，最近兩周的出口銷售數據偏好，尤其是來自中國的簽約量增加。這也是棉價在春節假期期間上漲的驅動。繼續關注后續。
圖3:美棉產銷數據
圖4:美棉價格與庫銷比關系
圖5:美棉簽約銷售進度
3、中國市場的關鍵在需求
國內市場22/23年度在生產端是增產的。按照BCO最新生產調查數據，新疆總產585.8萬噸，同比增幅10.1%，全國總產預計638.4萬噸，同比增幅9.6%。但是據了解，按照籽棉收購量及預收購量，新疆產量還有繼續上調空間。加工公檢數據方面，由于市場年度初期受到疫情影響同比偏低，但是隨著逐漸追趕進度，同比減幅逐漸收縮。至1月底，新疆皮棉加工累計值得同比減幅已收縮至4%，公檢數量的差值也收縮至60萬噸。
國內的供應除了生產，還包括進口和期初庫存。將以上因素均考慮在內，國內供應端是同比持平或略增加狀態。那么庫存結構就由消費來決定。國內消費方面，上年度是外需好，內需差的一年，本年度則反之，將是內需恢復有增量，但是外需不樂觀的一年。無論是按usda的預期，還是中國棉花信息網的數據，從庫銷比的絕對值及變動趨勢上看，國內棉價中樞將是承壓低于上年度的狀態。根據個人數據，消費的絕對數量將是關鍵。但整體而言，如果棉價有亮眼表現，依然依賴于消費絕對量在一個偏高水平上，否則，上方高度不宜寄望太高。
圖6:國內供需預期
二、市場交易熱點：
1、節前強預期，節后“強現實”？
節前的現實還是骨感的，但是趁上了全面開放的東風。在強預期之下，棉價的上漲可以說是穩穩當當。目前則將逐漸進入對“現實”的交易，市場最近對其用詞是“強現實”。那么強現實體現在何處呢？看一下細節，會發現，主要是體現在開工的環比恢復(據了解，紗廠開工普遍較好，好于下圖數據所表現的狀態)以及紗廠低庫存之下的補庫動能。
圖7:紡織下游動態
但價格沖到15000以上之后，還是遇到一定阻力。主要是體現在棉價走強后(現貨漲價超過期貨)，再次侵蝕紗廠利潤。紗廠在資金略緊的情況下，購買原料的積極性受限。從節后棉花成交看，漲價及成交量偏低并存。因此紗廠目前采購原料的心態偏謹慎，想等待布廠情況、終端消費、及訂單增量。
圖8:紡織利潤
2、盤面持倉巨大，現貨流動性偏緊
今年國內棉花供應整體是寬裕的，但是表現到現貨流動性上，卻呈現出偏緊局面。市場年度初期是緣于疫情(尤其新疆疫情)影響和陳棉持貨偏集中。后期則是信心不足、銀行風控、軋花廠懼虧心態等多因素導致棉花低價預售和盤面套保較多，價格上漲且基差走弱后，逐漸引起了惜售心態，且將相當一部分數量的現貨鎖定于盤面。今年棉花期貨持倉劇增，可以理解為不少的現貨已被投機買需定價。目前仍有現貨敞口和后續加工量可用于套保(盤面實盤賣壓)，在15000以上價位，也有望逐步吸引這部分量入場。如果投機方不能在此價位上繼續投入資金，那么實盤壓力將略勝一籌。但如果持倉能繼續擴大，并覆蓋未套可套部分，那么現貨流動性緊張情況會進一步加劇，而一旦產業買需跟進，勢必導致總價的抬升和基差的上行(而基差抬升對期貨價格會形成進一步驅動)。雖然最終價格要反映真實供需，但是階段性行情或將由此產生。
圖9:期貨持倉及基差走勢
3、其他關注點及關鍵變量
此前國內價格上漲，有部分驅動因素是內外倒掛嚴重。但是隨著內強外淡的持續，內外價差也是不斷走高。目前內外價差逐漸接近合理位置。如果外棉不能進一步走強，那么國內上漲的空間有望被外棉及外紗壓制。
而外棉市場，目前主要關注點在印度上市量及美國天氣。在需求恢復的背景下，供給端如果出現減量，將成為價格上漲推手。整體而言，也缺乏強上漲的有效驅動。但是基于目前基金凈多持倉在低位，不乏有基于資金推動帶來的小漲行情可能。
而內外上漲的風險主要在于兩點：一是宏觀性黑天鵝事件或海外市場對于衰退的交易。二是盈利兌現之下的多頭減倉。但目前看，風險出現的條件還不具備，但后續需緊密關注。
圖10:內外價差
圖11:印度上市量
圖12:美國干旱情況
4、總消費量的謹慎
我們面對的大環境依然是復雜的，無論是無法擺脫衰退論的歐美市場、俄烏戰爭依然持續且中美博弈進行中的政治環境，還是對國內消費復蘇的總成色擔憂以及經濟重啟繁榮的時間疑慮。而就觀測數據看，美國紡服進口依然處于高位回落進程中，而國內12月的進口和零售數據也均處于環比回升，但同比呈明顯降幅的局面中。因此價格的最終歸途，依然取決于總消費量情況。如果消費不能給出亮眼成績，那么我們依然維持年報中判斷，即價格在經歷階段性上漲后，大概率會出現過山車式回跌可能。
圖13:終端消費情況
（文章來源：永安期貨）