“國債收益率與債券價格呈反向關系，即收益率上漲伴隨著債券價格的下降，此時意味著二級市場投資人的虧損風險可能會不斷放大。基于國債收益率的升降具有雙刃效應，市場參與者以及利益相關者必須做到有目的地趨利避害。”

完全改變了過去一年昂揚向上的態勢，進入2023年以來，美國國債收益率呈現疲軟下行的走勢，同樣，日本國債收益率也一改長期橫盤的弱勢，開啟了一波接續上漲的行情。值得思考的是，什么因素在主導與影響著國債收益率的運動曲線？國債收益的上漲與下降又會產生哪些值得重視的后果？

全面地分析，國債收益率往往受到四大因素影響：貨幣政策、經濟預期、物價走勢和供求狀況，四大因素往往保持著同向共振關系。比如寬松貨幣環境下人們作出的經濟預期往往是悲觀的，對應物價走勢是下降或者通貨緊縮，此時市場對于債券的需求并不旺盛，表現為供大于求，反之亦然。因此，國債收益率應當是四大因素共同影響所致，只是各個因素對國債總體收益率以及長短品種各自收益率所起的作用大小不同而已。

(資料圖)

首先看貨幣政策。貨幣政策包括數量型和價格型兩大工具，前者如量化寬松(QE)，后者如利率，同時貨幣政策從性質上又可劃分寬松、緊縮與中性三大類型，其中前兩種為常態。一般來說，貨幣政策與國債收益率呈正向運動關系，即寬松貨幣政策情景下，市場流動性充裕且利率水平走低，對應的國債收益率也走低，尤其是在貨幣利率為負時，國債收益率一般為負，反之，緊縮貨幣政策背景下，市場流動性收縮，貨幣利率走高，對應的國債收益率也就走高。在這里，國債其實如同現金，在官方利率上升或下降的情況下，現金存入銀行的收益是增加或減少的，對應的國債收益同樣也會增加與減少。如過去一年，美聯儲7次大幅提高利率，同時啟動縮表，美國長短國債收益率也因此進入上升周期，而進入今年以來，日本央行不斷強化貨幣政策趨緊的立場，且受到將長期利率上限從0.25%左右上調至0.5%左右的政策變動影響，日本國債收益率開始調頭向上。

其次看經濟預期。經濟預期與國債收益率總體呈現同向運動關系，即經濟前景表現較為樂觀，無論是長期還是短期國債的收益率都會出現上漲，反之悲觀的預期就會壓低國債收益率。但值得注意的是，如果一國經濟過熱，此時貨幣政策就會踩下“剎車”， 國債收益率就會出現拐點而下行。另外，當一國經濟進入上升周期或展現繁榮格局時，往往很容易引起國際投機資本對該國金融產品的追捧，從而推升該國貨幣，進而給出口造成壓力，此時，相應國家貨幣當局同樣會放松貨幣政策從而令國債收益率下行。當然，在一國經濟持續預期樂觀或者悲觀的情形下，貨幣政策調整改變的只是國債收益率短期走勢，而長期上升趨勢不會受到影響。

再次看物價走勢。常見狀態就是通貨膨脹與通貨緊縮與國債收益率保持著正向關聯，即通貨膨脹，尤其是未來預期有可能惡化的前提下，國債收益率就走高，相反通貨緊縮或者物價可能繼續低迷的環境下，國債收益率就必然走低。之所以在通脹背景下國債收益率會上升，其實就是因為物價上漲會讓國債持有人的實際收益受損，也就是持有國債的機會成本增大，此時國債收益率上漲實乃是對持有人的一種補償，同樣，通貨緊縮趨勢下國債收益率出現下降或者為負，實質就是國債持有人所持國債伴隨著貨幣的升值而升值，此時國債收益率為負可以看作是國債持有人所需承受的機會成本，或者說是對持有人的一種變相“征稅”。

最后看供求關系。供給與需求的力量對國債收益率的影響表現為正向關聯，即國債發行量過大并超過需求，國債收益率就會出現上升，反之需求大于供給則導致國債收益率下跌甚至為負。由于收益率下降或為負值代表著國債發行人支付成本的減少，就會刺激出更多的發行增量，從而擴大國債供給并適當熨平與需求的缺口，由此一定程度上封堵了國債收益率負值沉降的空間。

以上四大因素中，貨幣政策對國債收益率起著決定性作用。不僅當利率出現變化時必然令國債收益率迅速作出反應，貨幣政策還會對經濟預期、物價走勢和供求狀況形成影響從而帶動國債收益率發生變動，如寬松貨幣政策既會形成市場更悲觀的經濟預期，也可能讓人們作出經濟由此得到提振的樂觀判斷，從而令國債收益率分別繼續走低或者拐頭上升。同樣，當利率下調時，發行人會認為央行接下來還會采取更寬松的貨幣政策，由此準備加大國債發行量，從而推動國債收益率的上行。

另外必須認識到，以上四大因素中貨幣政策與供求關系只會直接影響短端收益率，而經濟預期和物價水平則對長端收益率造成影響，即當貨幣政策放松與債券供給小于需求時，短端收益率出現下降，反之則上升。當市場預期未來經濟將繼續低迷或者物價持續低迷時，長端收益率則下降，反之亦然。還有一種現象值得特別注意，一般來說國債久期越長，收益率(長端)越高，反之(短端)就越低。但是，若經濟陷入停滯甚至顯露衰退風險，對應的長端收益率就會出現下降或者上升無力，此時短端收益率與長端收益率之間的利差便會收窄或者變得平坦，甚至前者要高于后者，最終不排除收益率曲線出現倒掛的結果。

對于國債收益率升降造成的影響，不能簡單地用絕對的好與壞來進行評價，換言之，無論國債收益率上漲還是下降，都會出現利弊共存的結果。拿收益率上漲來說，雖然一級市場的國債采購人可以獲得更好的收益，但同時亦代表著作為發行方的政府所承擔的發行與償債成本上升，倘若國債收益率一直居高不下，政府就有可能因為難以負擔起過高的債務成本而陷入主權違約，而一旦出現國債支付延期與違約，就會引來國際評級機構對于國債發行國信用的降級或者負面評價，進而導致國際資本的撤離，從而引爆區域性或全球性債務與金融危機，如歷史上的歐債危機就是首先由希臘主權債務違約所致。

同樣，如果國債收益率下降甚至跌入負值，代表著債券購買者就要承擔虧損的風險，而且國債收益率的過分下跌以及降到零值以下，也說明市場對債券價值的發現功能遭遇抑制與扭曲。不僅如此，國債收益率的下行對其他債券收益率具有示范引導效應，由此很可能導致整個債券拍賣市場趨冷甚至進入冰凍，折價拍賣與流拍的現象便反復發生，且這樣的趨勢若不加控制與扭轉，就會損害市場對于債券產品的信用認知。但不得不說的是，國債收益率的下行又的確對發行方十分有利，那就是大大降低發行成本，政府可以借機實現大量融資，并反過來支持公共投資與經濟發展。

還要進一步明確，國債收益率往往指的是票面利率即名義利率，而除名義利率外還有實際利率，也就是相對于通貨膨脹的收益率。拿去年來說，美債收益率持續上行，意味著投資人如果持有到期，按票面利率必然是盈利的，但同期美國通貨膨脹又創下42年來的新高，在這種情況下，投資人持有的國債就像現金一樣發生貶值，即在通脹的環境下，持有國債時間越長，投資人需要支付的機會成本就越大，最終的實際收益率也不見得必然為正。因此，在債券正收益率盛行的情況下，投資者必須將投資理念轉換到追求正常收益的道路上來，既重視名義利率，更關注實際利率。

特別值得注意的是，國債收益率與債券價格呈反向關系，即收益率上漲伴隨著債券價格的下降，此時意味著二級市場投資人的虧損風險可能會不斷放大。以過去一年為例，美國國債收益率上行不止，但持續了長達40年的美國國債牛市行情卻就此結束，并帶動全球債券市場也邁開了熊市之旅。尤其要強調的是，10年期美國國收益率是全球風險資產之錨，若上升斜率過大，速率過快，就會帶動股票市場的估值快速下移。顯然，基于國債收益率的升降具有雙刃效應，市場參與者以及利益相關者必須做到有目的地趨利避害。

（文章來源：國際金融報）