本期策略
主線邏輯：
【資料圖】
鐵水止跌企穩，獨立焦化廠虧損限產，焦鋼產量比回落，但進口煤增量預期引發市場擔憂，且宏觀利好對盤面驅動減弱，市場開始檢驗終端需求成色，復蘇和政策成效顯現均需要時間。
利多因素：
1、宏觀利好頻出，終端需求或有邊際改善；
2、鐵水止跌企穩，獨立焦化廠虧損限產；
3、煉焦煤價格穩中有漲，焦價第二輪提漲落地；
利空因素：
1、政策落地效果待觀望，預期交易難持續；
2、鋼廠冬儲需求稍弱，上游庫存累積；
3、焦鋼毛利差反彈至-0.6%，利潤驅動轉向下；
4、蒙煤進口持續增加，澳煤禁令放開預期漸起；
上期策略回顧：
領先指標反彈，但預期割裂現實
正文
01 行情回顧
10月25日，我們發布報告《雙焦：籌碼僅剩低庫存，底牌何時打出？》提示焦炭現貨有三輪調降空間，累降300元/噸，J01合約底部在2360附近、JM01合約底部在1810附近，建議11月中旬逐步逢低做多。11月1日，J01合約觸及底部2367.5，而后預期推動雙焦轉向，隨著宏觀底和基本面拐點的出現，雙焦偏強運行，基本符合上月策略。
本周，煉焦煤價格穩中偏強運行，焦企第二輪提漲100-110元/噸落地，宏觀底仍支撐著市場樂觀情緒，包括地產利好和防疫放松政策，鋼廠鐵水產量有止跌企穩跡象，然焦鋼毛利差高位暫穩，利潤驅動向下，雙焦期貨高位震蕩運行，符合上周策略。
截至12月02日，盤面焦煤主力合約周五收盤價2200點，環比上月+12.2%，呂梁低硫主焦煤匯總價2390元/噸，環比上月-110元/噸；盤面焦炭主力合約收盤價2819點，環比上月+13.7%，日照港準一級冶金焦出庫價2680元/噸，環比上月+20元/噸。
02 宏觀數據
03 雙焦基本面數據
3.1 鋼廠補庫積極性稍弱，上游庫存累積
焦煤：11月，洗煤廠、煤礦、焦化廠、港口庫存均有所累積，鋼廠庫存明顯下滑，焦煤整體呈累庫態勢。本周，洗煤廠庫存轉降，煤礦加速累庫，焦化廠補庫放緩，鋼廠庫存轉降，港口庫存略升；整體庫存續增，焦煤庫存驅動中性向下；獨立焦化廠煉焦煤庫存可用天數回升，鋼廠煉焦煤庫存可用天數下滑。
焦炭：11月，焦化廠和鋼廠庫存均有所下滑，港口略有累庫。本周，焦企加速去庫，鋼廠庫存略下滑，港口庫存續增；整體庫存續降，焦炭庫存驅動向上。鋼廠場內焦炭庫存可用天數下滑。
3.2 鐵水止跌企穩，焦鋼產量比回落
11月，除洗煤廠以外，焦化廠、高爐產能利用率均明顯下滑。本周，鋼廠鐵水止跌企穩，其余環節產能利用率略有下滑。鋼廠虧損加劇，但鐵水產量企穩；部分高爐逐步復產，鋼廠冬儲剛需補庫，主產地疫情導致拉運受阻，原料到貨稍顯吃力；焦企利潤持續倒掛，焦化廠限產力度加強，焦鋼產量比回落；場地拉運依舊受阻，部分地區煤礦產量相對縮減，口岸蒙煤周度日均通車回升至800車上方，監管區庫存突破240萬噸。
3.3 領先指標0軸附近，做空信號逐步增強
利潤能否從原料煤端傳導至下游，有賴于兩方面：其一，爐料需求是否持續羸弱；其二，主焦煤供應端能否有明顯增量。
對于前者，焦價首輪提漲落地，然國內終端需求不及預期，周度螺紋毛利虧損擴大至-180元/噸附近(-52)。本周鐵水在223萬噸附近止跌企穩，有拐頭跡象，考慮到冬儲節點，疊加宏觀預期轉向，預計鐵水下跌空間有限；考慮同期高點和年內高點，反彈空間亦有限，關注終端需求修復力度。
至于后者，國內供應數據不透明，疫情逐步放開，物流拉運阻礙逐步消散，多數煤礦接近完成產能任務，年底或有減產預期，不過考慮到今年煤礦事故率較高，影響整體產能進度，減產力度和影響或有所減弱。對于進口蒙煤，288口岸國內方向外運監管嚴格，蒙煤通關進口暫不受影響，日均通關車量回升至800車上方，口岸監管區庫存突破240萬噸。至于進口澳煤，近期中方表示重視澳方近期展現的改善和發展兩國關系的意愿，市場對澳煤進口禁令放開的擔憂漸起。展望后市，隨著防疫政策逐步放松，蒙煤進口增量預期加強，疊加中澳關系緩和，澳煤進口開放出現轉機，焦煤供應端邊際寬松，國內煤礦達產后的部分減產部分削弱進口煤增量的利空。
綜上所述，進口煤增量預期帶來利空，寒潮來襲阻礙終端需求，鋼廠冬儲不及預期，但鐵水企穩或回升，宏觀情緒仍然偏樂觀，警惕預期交易結束后的負反饋，關注鐵水回升力度。短期內，焦煤端利潤易跌難漲。
本周，焦鋼毛利差反彈至-0.6%，主要源于焦價第二輪提漲落地，且終端需求不佳導致螺紋高爐利潤修復不及預期。此前，我們預計焦鋼毛利差繼續下跌難度較大，甚至有反彈可能，本周數據符合預期，可見來自利潤的驅動向下。隨著焦鋼毛利差繼續逼近0軸，做空雙焦的信號逐步增強。
3.4 地產仍是拖累，基建、汽車需求改善
3.5 基差小幅走強，05焦化利潤走擴
基差方面，本周，煉焦煤價格穩中偏強運行，焦企第二輪提漲100-110元/噸落地，宏觀底仍支撐著市場樂觀情緒，包括地產利好和防疫放松政策，鋼廠鐵水產量有止跌企穩跡象，然焦鋼毛利差高位暫穩，利潤驅動向下，雙焦期貨高位震蕩運行，因此，基差繼續走強，符合上期策略(基差歷史分位：JM01 30%，J01 36%)。
現實：焦炭方面，鋼廠虧損加劇，鐵水產量企穩；部分高爐逐步復產，鋼廠冬儲剛需補庫，疫情導致拉運受阻，原料到貨稍顯吃力；焦企利潤持續倒掛，焦化廠限產力度加強。焦煤方面，主產地多地受疫情影響，道路運輸稍顯阻礙；焦企利潤無明顯修復，庫存可用天數回升，對采購保持謹慎態度；口岸蒙煤日通車回升至800車上方，外運未恢復。
需求預期：1)宏觀情緒轉好，地產利好頻出，疫情逐步放開，終端修復預期增強；2)鐵水產量止跌企穩，但螺紋高爐虧損加劇，不利于復產；3)雙焦庫存低位，低價原料增強下游冬儲需求，但終端需求偏弱抑制冬儲需求。
供應預期：1)山西或要求4.3米焦爐分批在近日和年底關停；2)多數煤礦接近完成產能任務，年底或有減產預期；3)疫情對蒙煤通關的影響減弱，甘其毛都口岸已啟用AGV無人駕駛車輛技術，蒙煤進口增量預期進一步增強；4)中澳關系有進一步緩和跡象，澳煤重新通關擔憂漸起，但暫無確切消息。
此前，我們預期現貨價格反彈100-200元/噸，目前兩輪落地累漲200元/噸，在終端需求沒有明顯改善的情況下，我們認為繼續提漲落地難度較大。隨著宏觀利多的陸續兌現，預期對盤面的支撐減弱，當前盤面小幅貼水，預計基差將繼續以現貨持穩、期貨高位震蕩的方式呈現震蕩態勢。
期差方面，近月合約臨近交割，跨期套利交易價值較小，不推薦繼續參與。
比價方面，煤焦比1.281，位于歷史低位(19%)；鋼焦比1.342，位于歷史低位(11%)，煤焦鋼鏈條中，焦煤表現最弱，螺紋表現稍強。
宏觀層面，宏觀利好逐步兌現后，宏觀底預期對于盤面的推動作用逐步減弱。基本面角度，焦鋼毛利差反彈至-0.6%，利潤驅動向下；焦煤庫存驅動中性向下，焦炭庫存驅動向上；盤面預期交易告一段落，當前盤面小幅貼水，基差驅動中性向上。
鐵水止跌企穩，獨立焦化廠虧損限產，焦鋼產量比回落，但進口煤增量預期引發市場擔憂，且宏觀利好對盤面驅動減弱，市場開始檢驗終端需求成色，復蘇和政策成效顯現均需要時間。操作上，雙焦01合約仍建議區間操作，J01壓力位2875、2950附近，支撐位2750、2670附近；JM01壓力位2250附近，支撐位2170附近。
雙焦合約即將換月，對于05合約，需求端偏利多，供應端受澳煤禁令放開預期影響偏利空，可考慮逢低做多05合約焦化利潤，單邊建議區間操作，J05壓力位2700、2800，支撐位2600、2475，JM05壓力位1735，支撐位1600。
不確定性風險：
政策落地成效不及預期，終端需求不及預期，進口煤增量超預期，鋼廠復產不及預期等
（文章來源：中信建投期貨）