摘要
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天量流動性存量，帶來資本前瞻性交易邏輯。當前加息降速炒作開始形成趨勢，商品在短期1-2個月維度同樣存在共振上行的動力，但受制于需求面的同步轉弱，幅度將顯著不及權益。國內轉向復蘇的變量，可以短期形成助推，長期商品定價底層邏輯仍然來自于海外，所以國內變量不足以構成商品長期反轉的核心因素。歷史經驗表明，商品反轉的前提在于期間供給端的故事，即出現烈度高于俄烏的地緣事件，否則加息降速只能構成反彈而非長期反轉。
一
QE時代以來資本存在更強前瞻性
通常加息并不會構成商品價格的負面拐點，相反連續加息的依據在于經濟繁榮，堅實的基本面對商品構成正反饋，即經濟的堅韌性及通脹的頑固性支持美聯儲連續加息，形成閉環。只有經濟明確出現拐點下行時，伴隨著失業率上行、通脹下行，加息才會停止甚至轉向降息。而通脹的下行，也意味著商品價格的由牛轉熊。
從美聯儲聯邦目標利率的變化可以看出，2008年成為了資產定價邏輯的分水嶺，額外的流動性注入在長時間低利率的環境中成為了資產定價的首要因素。相對經濟冷暖，資本對流動性的變量更為敏感。耶倫的漸進式加息、放任泡沫也要激活經濟的理念下，2008年之后極低的利率環境一直延續至了2017年，才迎來首輪快速且連續式加息。資產在低利率環境中，往往因為流動性的風吹草動而受到大幅影響。相對于2008年以前，與經濟榮枯的實際基本面更為疏遠，或更為前瞻。
所以在2022年3月開始大幅加息之前，低利率環境、高流動性支持的市場，預期管理大于實際基本面的反饋。如果復盤市場，可以發現無論美股權益還是大宗商品，在2021年11月美聯儲宣布Taper時就有明顯的駐頂跡象。若非后續俄烏對商品供給端的異常沖擊，商品可能早在去年見頂。相比于美聯儲縮表的唯唯諾諾，6月開始的加速加息構成了核心因素。美聯儲回歸08年之前的傳統貨幣調控手段，所以資產定價再度依賴于加息?？紤]天量流動性的溢價支持仍然存在，所以資本習慣以前瞻性做預期。這就是為何今年6月在經濟仍然堅韌時，商品反而因為加息加速的變量大幅下跌。
反過來加息降速明確構成流動性的利好，這種利好類似2010-2012年的QE2、QE3，初期將暫時蓋住基本面的實際下行。所以一旦資本正式開始炒作，只要期間不出現證偽風險，存在1-2個月維度的振蕩上行。商品受制于需求基本面，想象空間顯著弱于權益。
二
長期商品走勢仍為海外定價
資產定價體系在于多重因素之間相互權衡、相互抵消，最大的變量成為決定方向的核心因素。以IMF預測為例，2021年10月發布的報告，其展望2022年全球經濟、新興經濟體、發達經濟體分別為4.9%、5.1%、4.5%；而在2022年10月展望當年經濟，數值則下調至3.2%、3.7%、2.4%。從對全球經濟增長貢獻率來看，中國及包括中國在內的新興市場在2021年占比17.8%、43.0%。換句話說，考慮全球經濟均在快速滑落，中國的復蘇變量不足以扭轉整體偏好大勢。大宗商品定價仍然被中國以外地區左右，考慮其他新興市場在貿易及資本端嚴重受制于歐美，即商品定價亦被歐美的貨幣政策變量左右。
歷史上商品被新興市場及中國定價的區間有2004-2008年、2009-2012兩段區間，可以發現中國和新興市場對經濟的貢獻顯著上升，且大于發達市場。所以景氣變量蓋過發達市場時，發達市場的貨幣財政政策對價格的影響作為次要因素存在。只有中國和新興市場復制上述時期開啟超級景氣，自身變量才有望蓋過歐美構成定價的長期底層邏輯。
三
轉牛的前提在于地緣沖擊增量
復盤過去多輪加息后半程至降息，只有1995-1996、1999-2001、2006-2007商品在加息至降息切換前后還能再度趨勢上漲。從長維度分析，95-96、06-07均來自于新興經濟尚存的韌性，并非來自供給端，99-01來自于本身不高的價位水平。當前全球維度的需求韌性，從景氣、地產、貿易等多角度已經呈現明牌式松動。發達市場上下習慣于長達14年的低利率環境，天量流動性背書的債務風險更容易被高利率引爆。所以經歷整輪加息之后，新興市場需求能否超額承接發達經濟體的缺口，在當下東西方分裂的大勢下是極難實現的。所以對于大宗商品，寄希望于2023年全球經濟韌性令商品價格再創新高，是極不現實的。
那么反轉的前提只剩下供給端。當前俄烏變量及中東減產站隊已經被市場充分預期，只有出現等價于俄烏級別新的地緣風險，或類似70年代石油危機，商品才能無視需求形成反轉。當前歐洲能源危機至少在今年冬季基本解除，美國與中東關系也并未更加惡化，所以商品依據加息降速與中國復蘇變量的上行，適宜仍以反彈而非反轉看待。
短期維度中，加息降速與需求端惡化的互相印證，將構成反彈期間的多空博弈。反彈行情的結束與否，在于需求端加速惡化的變量是否蓋過加息降速帶來的驚喜。美聯儲加息降速已被市場高度確認，考慮預期從10月開始，12月之前利好邏輯可能持續構成商品定價核心因素。反彈結束的拐點可能誕生于歐洲加息之后的小國債務問題，及美國需求端(零售、失業率)的惡化加速。除非地緣急劇惡化，否則以境外基本面定價的商品在長維度視角下仍易跌難漲。
（文章來源：中糧期貨）