重要性感受：

(資料圖)

全球大宗商品需求的負反饋正不斷形成，大宗商品已然越過高峰。美聯儲反復強調控制通脹的優(yōu)先級已經深入人心，未來連續(xù)加息直到經濟失速的風險仍在增加，并被提前計價。

就業(yè)市場的降溫是美國經濟下行和通脹回落的關鍵信號燈，服務業(yè)勞動力缺口或有明顯剛性。以加息和縮表等金融條件收緊去約束需求，服務消費是最后的傳導項，也讓商品下跌在節(jié)奏上存在速率而非方向上的分歧。

三季度的階段性矛盾以天然氣等能源商品為主，民生需求缺乏彈性，進而以加息以抑制通脹的政策路徑受到質疑。

我國房地產相關建材的預期走弱正成為黑色商品交易的主線，對季節(jié)性消費的質疑有望形成新的阿爾法。

我們研究有什么意義？經濟學是一面塑造我們世界觀的透鏡，并使我們可以透過鏡片觀察世界，提供一張標識出我們的直覺、情感和信仰會在何處蒙蔽我們的自然陷阱地圖：當下即是未來的歷史，過去的很多歸納被打破。

今天我主要分享三個話題：

1、是全球經濟周期與商品定價；

2、是商品市場的交易主線與重要分歧；

3、是從產能反轉的角度看商品機會。

從自下而上的商品研究角度出發(fā)：一個關鍵的挑戰(zhàn)是商品的估值由什么決定？在過去五個月中這些基本面迥異的商品體現出非常明顯的相關度。對此我更傾向的表達是：商品的估值取決于平衡表本身，此外它更取決于我們關注看待平衡表的主觀態(tài)度，所謂態(tài)度便是市場的風險偏好。

2022年下半年以來，全球商品在風險偏好下行的過程中體現出很高的聯動性，以至于我們對于整個市場的看法是整個市場只有β，而并不存在商品的阿爾法，因此基本面之于估值的意義需要被再度討論。

數據來源：中信建投期貨研究

對此，我有一個比較有趣的想法，這是2020年關鍵研究的感受——研究方法需要被擇時。

在這個年代，我們理解此前產業(yè)在現在的定價能力或者形成的驅動正在被削弱。例如：基差存在階段性的失效。很難看到現貨5300的豆粕它的期貨定價在4000左右，同時也很難看到減產的驅動形成一個非常強的向上推力。

歷經2021年紅利期，CTA在2022年出現大幅回撤。而該回撤伴隨著其他原先比較明顯不相關性的多重因子，出現共振性的回撤。例如：基差、庫存、持續(xù)因子。這是由于去年CTA市場高度發(fā)達之后，大多數的CTA策略都會往復合方向發(fā)展甚至這些策略的擁擠度也大幅升高。這種情況下尋找商品的阿爾法顯得尤為困難。

現在的量化CTA很多交易邏輯以及產品的鏡面出發(fā)邏輯，對于商品定價的估值意義都出現階段性下行，而宏觀逐步成為現在商品的底層驅動。至于2022年大宏觀年份，農產品研究員也在大量關注、考慮宏觀對商品的定價。

商品交易難度的關鍵在于波動率。此前關于商品研究領域的討論，最好的賺錢效應出現在波動率從下往上過渡的進程中。自2022年年初波動率便處在非常高的水平。今年的波動率可能是約束當前市場形成趨勢性機會的一個關鍵的要點，而背后的本質是宏觀邏輯和產業(yè)邏輯形成的背離很難形成新一輪的共振型上漲。在這樣的環(huán)境中，我們直觀感受是如果錯過了6月下旬到7月上旬的下跌，今年商品的整體收益率預估都較為有限。

數據來源：中信建投期貨研究

對于方向性的判斷，未來的波動率可能會有一個上行的過程。目前我們的討論都是在關于需求討論或者關于經濟失速的討論。過去很多次關于衰退的經濟環(huán)境里，商品的下跌都顯而易見，整個商品整體的會有20%-30%的下跌空間。至于今年，本輪商品的上行幅度高達84%，預計波動較均值偏大。

對于需求的討論，在美聯儲加息為路徑去壓制宏觀需求過程當中。由于美國是消費大國，其需求韌性有貨幣霸權作為支撐。需求走弱便推行財政疊加貨幣刺激已經成為聯儲的范式，而面臨經濟蕭條資源國和制造類的國家則面臨更大挑戰(zhàn)。

數據來源：wind，中信建投期貨研究

美國的金融幣權又進一步體現為美元回流后的強勢美元，在后續(xù)的持續(xù)商品進口過程中對外輸出通脹，以美元升值的方式兌現，這也是金屬市場對聯儲政策敏感且領先見頂的內在本質。

美國收緊貨幣后的初期效應即是新興國家將即刻發(fā)生資本大規(guī)模流出，并隨之出現本幣貶值和資本市場資金流出，資源類商品需求面臨考驗。新興國家的需求可能在整個美元上漲上行過程當中是首先受到約束的。其實美聯儲加息的行為壓制核心不在于美國需求，而在于全球發(fā)展中國家的需求。發(fā)展中國家又是以制造業(yè)為主，這印證此前長期的判斷：每一輪商品下行里，有色金屬是沖在最前面的，它是最具有先行下行的一種標的。對于美元而言，由于加息的持續(xù)，它的未來還未到非常明確的拐點。

需求本質上是要盯緊邏輯主線。從金融條件收緊抑制需求的路徑進行分析。跟利率市場有聯系度最高的需求來自于住房。新屋銷售、成屋銷售都有趨勢性下滑。

數據來源：wind，中信建投期貨研究

在耐用品訂單和非耐用品訂單持續(xù)下滑的過程當中，對于傳導鏈條后端的判斷是非常困難的。因為服務業(yè)的韌性是普遍存在的共識，而服務業(yè)的職位空缺仍然很大，因此目前比較難以判斷服務業(yè)下行拐點。

我們通過研究來刻畫這個過程，比如以服務業(yè)的失業(yè)率作為中介的信號燈來提示服務業(yè)何時轉差，經過復盤發(fā)現這些中介指標研究意義之于行情的判斷，似乎意義不大。而一旦出現某個指標極度下行，基于此市場可能都會出現一波新的價差。

數據來源：wind，中信建投期貨研究

美國近期CPI繼續(xù)超預期，核心服務行業(yè)環(huán)比走勢令市場吃驚，包括房租、醫(yī)療等，通脹的持續(xù)性、廣泛性已經成為共識。

租金是我們首要關注的指標。因為住房占30%多的通脹的權重，指標有望在2023年年中出現下行。即使出現這樣的下行，整個2023年通脹中樞，CPI還處于4%-4.5%的水平，這是我們目前面臨的關鍵困局。至于未來聯儲政策和是否會緊緊咬住通脹這一端，我們的看法仍舊是確定的。

總之，與其在衰退環(huán)境下收緊，不如提前做大量金融條線的收緊，現在可能正好是分歧的時刻，在看到MLMC(音)75個BP的加息之后，可能成為市場的共識，未來更加值得錨的是加息以后，聯儲會怎樣表態(tài)？它會對未來的加息路徑是否是趨緩還是趨陡做出評判，這是最近兩天商品市場高度觀察的一個指標。

對于美國經濟展望，大體看好是未來有經濟失速的空間，但是整體的美國經濟韌性相對較好，通脹仍會成為聯儲經濟貨幣政策錨的方向，整個加息的周期仍然會有一定延續(xù)。雖然美元指數長期看存在高位的回落，但是仍在強勢區(qū)間，不排除突發(fā)事件刺激美元指數再創(chuàng)新高。

歐元區(qū)正步入衰退現實：

歐洲的CPI指標為我們刻畫了一個現實：歐洲同時面臨能源危機，糧食問題和高通脹壓力上游制造商已經開始被動累庫，就業(yè)增長已明顯放緩，商業(yè)預期也屢創(chuàng)新低，陷入衰退或不可避免。

數據來源：wind，中信建投期貨研究

在交易過程中，收益率曲線的倒掛仍舊是市場高頻關注的要點。截止10.31，我國的文化商品指數創(chuàng)下新低。在11.27日，10Y-3M美國國債收益率首次倒掛，這是一個衰退預期的衡量指標。對此我們關鍵解釋是這樣的：經濟學意義是銀行借近貸遠的商業(yè)模式被打破，向實體經濟借貸長期資金的傾向減弱。而衰退本質上是一個預期自我實現的過程。

數據來源：wind，中信建投期貨研究

商品市場的交易主線是什么樣？

1、美國加息進程二階拐點的押注與全球資產偏好的重啟。這個押注基于未來加息的路徑是沒有變的，但是加息是趨陡還是趨緩，是否開啟新一輪全球資產偏好的上行？上行充氣的空間有多大？這是第一個要錨的一條邏輯。基于這條邏輯，市場開始進行壓縮，現在部分有色市場已經開始出現一些反彈。

2、從宏觀大框架來看，逆全球化引發(fā)的一系列地緣沖擊對于供應的影響(減產博弈，航運受阻，貿易保護等)，是否會導致能源和糧食價格出現漲價的失控？

3、歐洲能耗嚴格控制下更嚴重的衰退和債務風險引致經濟下滑預期的自我強化。因此債務風險對于衰退的確定性是更大的。針對經濟下滑預期的自我強化，對于商品又會有下行的沖擊，在矛盾的關口上，在商品的中長期定價中更多的關注于需求這一側的變化，而非供應端短期的波動。

接著想和大家聊聊幾個關鍵的分歧。

第一個分歧是關于美聯儲加息的拐點。

在上周3.6%的GDP數據公布以后，美股出現下跌，這表現出市場對該數據有一定程度的不認可或者結構上的不認可。即使美國給出較好的經濟展望，但數據公布后，國家收益率開始下行，我們可以預估市場對于加息預期趨陡的定價可能已經結束。

未來比較關鍵的博弈點在于這一輪加息什么時候結束？對應著一個關鍵的資產是美國國債。此前復盤美國國債時發(fā)現十年期國債收益率和兩年期的國債收益率趨勢回落，大致領先聯儲降息一到二個季度。如果一旦出現加息預期的結束和降息預期的開啟，極有可能是決定長端利率觸頂和回落節(jié)點的重要條件，進而演變成債券市場大行情。未來的展望可能比較傾向于若降息周期在2023年Q3-Q4開始，美債10Y在年中左右可能提前開始反應，開始趨勢回落，

第二個分歧是怎么看待減產驅動？

我們的理解是當下絕對價格偏高和遠期需求疲軟的現實是不能繞開的話題，至于減產是以主動削減供應的方式去再平衡長期需求。突出體現在今年7月份的螺紋鋼產業(yè)。難以想象一個充分競爭性的行業(yè)出現趨勢性的壯士斷腕型的減產。7月份減產幅度一度到周環(huán)比10%以上，兌現的是比較顯著的利潤的回升，整體高爐煉鋼利潤回升，但是這樣的減產帶來的價格上行的趨勢是不穩(wěn)固的，對此有兩層理解：

第一個層面，一旦減產后需求還承接不了，則還需要繼續(xù)減產，這時的減產而價格無反應反而坐實了需求疲軟的事實。

第二個層面，減產后庫存立竿見影地下去了，價格開始反彈乃至于給出了生產利潤，產業(yè)又會擴大再生產，因此驅動又自我毀滅。

第三個分歧如何看待有色的低庫存和LME對俄禁令？

LME本應該在10.28就是否禁止俄羅斯金屬交易給出初步結果，但目前尚沒有進一步的消息，一旦坐實可能導致俄鋁流入國內，帶來我國的貨源增加。國內庫存延續(xù)維持在 7 萬噸水平，COMEX 庫存小幅去化，而 LME 庫存去庫更為顯著。從庫存變化來看，庫存持續(xù)去化而現貨升水維持高位，給予了價格有力支撐。

第四個分歧是如何看待四季度的歐洲能源困境與OPEC+減產？

針對嚴寒冬天，大多數的政策制定者已經在8、9月份建立足夠多的天然氣庫存。通過液化天然氣進口，完全替代俄羅斯管道天然氣的下降。這是價格刺激的效果。曾經9月份的液化天然氣的價格為100美元/百萬英熱單位(這相當于原油價格570美元/桶)，這個價格基本上能使全球可移動的天然氣都吸引到歐洲。

10月迄今歐洲的氣溫都高于五年均值，天氣預報稱從現在到12月7日氣溫溫和的概率較大。現在對于未來歐洲冬天的預測，天氣沒有那么惡劣，還是在溫和的天氣環(huán)境當中，凝凍不是形成的共識預期，對于天然氣大致判斷拐點已經出現。

OPEC+減產效益，市場對于此次定價是比較謹慎的。歷史上針對OPEC+的減產，減產的速率和節(jié)奏均大于本次。但是突出的感受減產聯盟是不太鞏固的，歷史表明當財政收支和國家民生受到經濟下行的威脅的時刻，減產聯盟國就陷入了囚徒困境，計劃額度的擱置，競相增產恐怕才是現實。這樣的沖擊對原油是一個短期的上行驅動，這樣的約束半年之后，減產支撐基本上不復存在。12月份錨的關鍵的位置和趨勢性價格的支撐，在70美金左右。

最后關于國產大豆和生豬：

在非常長的國內農產品價格復盤過程中，我們突出地感受到價格的周期性變化來自于種植結構的重大改變，而每一輪農業(yè)結構供給側深刻的變化，引起的變化是20%以上的增長。

數據來源：wind，中信建投期貨研究

關于生豬，比較期待跟大家分享商品的一種投研框架，每當整個產業(yè)處于高級中度的利潤周期時，風險也極有可能集聚。針對商品的產能所處的宏觀背景，資本是過剩的，一旦有大量的利潤出現的時候，企業(yè)超額利潤出現的時候，未來產能新進的投放，將成為整個產能的共識。

今年3季度末出現明顯的仔豬新增，同時出現能繁母豬在二季度末、三季度初的產能快速地新增，這對于明年二季度末和三季度整體的豬價是存在憂慮的，甚至可能進一步跌向成本價。今天的豬價26塊錢每公斤，未來錨的位置仍舊在養(yǎng)殖成本左右。而養(yǎng)殖成本同時伴隨著可能出現玉米和豆粕下跌。明年三四季度豬價大約15塊錢左右。

主要觀點：

1。在上一輪全球化中各個國家形成的分工紅利被打破，即以俄羅斯，澳大利亞為主作為資源國，以美國為主的金融貨幣霸權作為消費國和以中國，越南等國為主作為制造國的專業(yè)化分工。在全球化解體后，美國以美元霸權作為尋租工具進一步打壓在全球產業(yè)微笑曲線中的我國大宗商品產業(yè)鏈利潤。產業(yè)鏈中在制造端的利潤向上游分配——資源為王，需要指出的是貨幣霸權是美國獨享的資源。

2。主動減產邏輯來拯救利潤之于需求趨弱的現實是一種囚徒困境般的演繹，減產聯盟的內生合作機制并不穩(wěn)固。遠端的經濟下滑乃至衰退的預期無法證偽，以至于供應沖擊的對商品的估值驅動的強度讓位于需求。

3.10Y和2Y(美國國債收益率)的趨勢回落，大致領先聯儲降息1-2個季度；加息預計結束和降息預期開啟，可能是決定未來長端利率觸頂和回落節(jié)點的重要條件，或演進為美國債市走牛的大級別行情。

4。俄烏引發(fā)的一系列貿易壁壘的新設對供應的總量沒有實質性改變，貿易流向的結構轉移很大程度可以緩和缺口預期，但不可逆地失去了交易成本的全球化紅利

5。伴隨著大量的LNG(液化天然氣)進口和溫和的天氣預期，歐洲的能源危機的擔憂情緒緩和。

6。商品機會孕育于經濟周期當中，最值得把握的是產業(yè)深刻的產能調整與宏觀邏輯出現共振的機會。至于現在我相信是黑色、聚酯產業(yè)鏈、生豬、國產大豆的趨勢性空頭機會。我相信在未來的這一輪商品下行之后，會迎來比較關鍵的時機。

（文章來源：中信建投期貨）