在美國通脹高位運行的情況下后續加息進程仍會對美棉價格產生壓制
2021年以來，美國通脹突飛猛進，目前已經刷新了41年來的最高紀錄。為了抑制通脹過熱，美聯儲于今年3月16日開啟了新的加息周期，截至目前已經進行了5次加息，當前聯邦基金利率(FFR)已經上調至3.00—3.25%。在今年6月15日美聯儲大幅加息75個基點時，美棉期貨(CF)走勢明確轉折并且大幅跳水，當前價格已經較前期高點下跌超過40%，同時美聯儲表示此次加息周期至少會持續到2023年年初。帶著美聯儲加息是否會對棉價產生持續性壓制作用的疑問，本文從美國聯邦基金利率變動周期及美元指數周期的角度來探究二者與棉花價格的相關性。
A美國聯邦基金利率變化周期
(資料圖片)
根據美國聯邦基金利率的變化規律可以總結出，自1983年以來，美聯儲先后經歷了6輪完整的加息和降息周期，以下回顧歷次美聯儲調整聯邦基金利率的時代背景。
第一輪：1983年3月至1984年8月與1984年9月至1986年8月
1983年的加息是為了抑制里根政府采取的一系列經濟改革政策所引發的高通脹。而隨后開啟的降息周期則是為了緩解失業率上行與經濟下行的壓力。
第二輪：1987年1月至1989年5月與1989年6月至1992年9月
貿易的促進引發了美元貶值通脹率抬升，在該段加息周期中由于股災的沖擊中途短暫采取了降息政策。隨后在1989年年中當經濟出現下行預期時第二輪降息正式啟動。
第三輪：1994年2月至1995年2 月與1995年7月至1998年11月
到了1994年，美國經濟持續復蘇，為了防止經濟過熱，美聯儲進入了第三輪加息周期。而隨后的啟動的第三輪降息整體幅度并不大，主要是美聯儲為了防范經濟走弱而采取的保險措施。
第四輪：1999年6月至2000年5月與 2001年1月至2003年6月
20世紀90年代后期，互聯網推動了美國經濟的高速發展，美聯儲的加息政策受到亞洲金融危機的影響而延后，在失業率創下新低之后才正式開始第四輪加息。直到2000年，互聯網泡沫破滅、納斯達克指數崩潰疊加“9·11”事件令美國經濟遭受重創，美聯儲隨即進入降息周期。
第五輪：2004年6月至2006年6 月與2007年9月至2008年12月
在第四輪降息周期中，美國經濟不斷復蘇，房地產價格大幅上漲，通脹抬頭使美聯儲開啟第五輪加息。在連續的加息之后，房地產泡沫的破滅也成了次貸危機的導火索，美聯儲再次進入降息周期。
第六輪：2015年12月至2018年12月與2019年8月至2020年3月
在2008年年底第五輪降息周期結束后的很長一段時間里，美聯儲沒有對聯邦基金目標利率進行任何調整。直到2015年年底美聯儲開啟第六次加息，主要為了減少應對三輪量化寬松所帶來的系統性風險。而最近一次的降息始于2019年8月，主要是為了應對全球經濟增長下行和貿易摩擦帶來的不確定性，美聯儲態度逐漸由鷹轉鴿。隨后為了應對新冠肺炎疫情帶來的危機，美國開啟了無限量化寬松模式。同時也為后續嚴重的通脹埋下伏筆。
通過回顧過去6輪加降息周期可以發現一些特點：第一，加降息周期總是穿插進行，每一輪完整的加息和降息周期總計時長介于40—70個月之間。第二，加息周期中累計幅度介于1.75%—4.25%之間，均值為3%；降息周期中累計幅度介于1.25%—6.81%之間，均值為4%，所以自19世紀80年代以來，美國聯邦基金利率一直處于下降趨勢，但是該趨勢已經被當前連續的大幅加息所打破。第三，加息周期中平均月度加息幅度介于0.15%—0.43%之間；降息周期總平均月度降息幅度介于0.21%—0.50%之間，所以目前連續加息75個基點相對歷史來講處于比較激進的狀態。第四，當美聯儲面臨經濟過熱或者通脹上行的時候可能會采取加息手段，而降息政策多用于在預防或者面臨風險事件時維持經濟穩定或刺激經濟復蘇。
B美元指數變化周期
根據美元指數的強弱變化，自19世紀70年代以來，美元指數大致可以劃分出2.5個周期，每一個完整的周期都包含上升、下降和盤整三個階段。
第一輪：1980年9月至1995年5月
本輪美元指數周期歷時14年零9個月，其中上升周期為1980年9月到1985年2月，下降周期為1985年2月至1987年12月，盤整周期為1988年1月至1995年5月。在1980年年底，美聯儲將聯邦基金利率升至20%，與英美德法的平均息差達到10%以上，高利率吸引大量資金流入，使美元開啟了上漲周期。隨后在里根政府削減稅率、壓縮開支、控制貨幣供給的改革政策下，美元指數持續走強。在美國財政赤字和貿易逆差逐漸擴大的情況下，需要通過美元貶值來改善國際收支失衡問題。在《廣場協議》簽訂以后美元指數一落千丈，基本回吐所有漲幅。在隨后的7年里，美元指數在底部不斷振蕩盤整。
第二輪：1995年6月至2014年7月
本輪美元指數周期歷時19年零2個月，其中上升周期為1995年6月到2001年7月，下降周期為2001年7月至2004年12月，盤整周期為2004年12月至2014年7月。本輪美元指數的上升主要由互聯網經濟繁榮所帶動，吸引了大量的國際資金流入美國資本市場。隨后第四輪加息的開啟使美國與其他國家的息差擴大，進一步推升美元指數。在互聯網經濟連續高速增長過后，泡沫的破滅疊加“9·11”事件對美國造成了經濟和政治的雙重打擊。同時在此階段開啟的美聯儲降息策略也使美元指數連續下降。在隨后的10年里，美元指數再次進入了振蕩盤整走勢。
第三輪：2014年8月至今
第三輪周期尚未結束，目前仍處于美元指數的上升周期。本輪上升周期相較于前兩輪來說走勢上沒有那么流暢，中間有較長的時間處于振蕩形態，整體的持續時間也較之前更久一些。2014年美元指數的上漲受到了經濟強勢復蘇的帶動。在2021年俄烏沖突背景下美元指數再次大幅抬升。通過對比兩輪半的走勢來看，美元指數的振蕩區間在不斷收斂，低點不斷下移，同時周期的整體時長也在逐漸延伸。
C實證檢驗
通過對比美國聯邦基金利率和美元指數的走勢可以發現，二者在某些時間段存在明顯的正相關關系。例如，在1984年美聯儲開啟降息周期之后美元指數出現了明顯的跳水；在1994年啟動的加息周期進一步推升了美元指數的上漲；而今年3月開啟的第七輪加息也刺激了美元指數的二次抬升。二者之間的正相關邏輯在于當利率上升時會導致全球套利資本流向美國，從而對美元的需求有所增加，美元相對于其他貨幣出現升值。反之，則會出現美元指數的走弱。
美元指數與大宗商品價格之間則存在負相關關系。全球大宗商品主要以美元定價，當美元升值時，同樣金額的美元可以購買更多商品，大宗商品相應貶值。美元和大宗商品同時作為投資標的，存在互相替代的關系，當美元升值時，投資者會加大美元資產的配置，從而對大宗商品產生了負面的影響。所以通過美元指數的傳導，美國聯邦基金利率與大宗商品之間也可能存在關聯。
為了對上述理論分析進行檢驗，接下來使用美國聯邦基金利率、美元指數和美棉期貨價格的歷史數據進行相關性檢驗。
本文采用了2000年1月到2022年9月的美國聯邦基金利率、美元指數及美棉期貨價格的月度數據，通過VAR模型來檢驗三者之間的周期性相關關系。為了降低異方差性對檢驗結果的影響，本文對USDI和CF取自然對數處理，并用lnUSDI和lnCF來表示。
ADF單位根檢驗及協整檢驗
時間序列的平穩性是構建VAR模型的前提條件，所以第一步需要對上述所選擇的時間序列進行ADF單位根檢驗。若結果出現單位根情況，則證明時間序列不平穩，后續的模型可能會出現偽回歸的情況。結果可知，僅FFR是平穩序列，lnUSDI和lnCF為不平穩序列，但是三個序列在一階差分處理后都是平穩的。因此，可以進行協整檢驗判斷變量之間是否存在長期均衡關系。從Johansen協整檢驗的結果來看，在5%的顯著水平下至多存在一組協整關系。在兩兩之間的協整檢驗結果來看，只有FFR與lnCF之間存在協整關系。
滯后階數選擇及AR特征根檢驗
在存在協整關系的基礎上，可以利用LogL、LR、FPE、AIC、SC、HQ準則構建時間序列滯后期間為0到8的VAR 模型。已知當滯后階數的變量過多會導致VAR模型的自由度下降，當滯后階數的變量過少時則會影響VAR模型對時間序列的表現效果。根據LR、FPE和AIC的測算結果，最終確定6階為最佳滯后階數。隨后為了驗證所構建的VAR模型是平穩有效的，需要使用AR特征根檢驗，當滯后階數為6時，所有AR特征根的倒數模均小于1且均勻分布。表明本文構建的VAR模型穩定有效，可以繼續進行后續研究。
格蘭杰因果關系檢驗
采用格蘭杰因果關系檢驗方法對時間序列之間的關系進行探究，從檢驗結果中可以看出，當原假設為“美國聯邦利率基金的波動不會對自然對數后的美棉價格造成影響”時，P值為0.0123<0.05，拒絕原假設，即美國聯邦基金利率對美棉價格有一定的影響。
脈沖響應分析
從美國聯邦基金利率和美棉價格對彼此的影響可以看出，美國聯邦基金利率對美棉價格短期的影響較為顯著。在受到美國聯邦基金利率沖擊時，美棉價格在第一期沒有明顯的反應，但在隨后的兩期有顯著的正向影響，四期后影響逐漸減弱，并在第六期時回歸平穩。
通過對美國聯邦利率變化周期、美元指數周期以及美棉價格走勢建立的實證分析結果顯示，美國聯邦基金利率的調整對美棉價格有一定的影響。在受到美國聯邦基金利率波動沖擊時，美棉價格在前兩個階段會有明顯的響應，隨后的兩個階段受到的影響逐漸減弱，最后歸于平穩。在本次實證中美元指數與其他兩個變量之間的協整關系沒有得到驗證，后續可以通過調整數據的截取時段或者區分不同的周期階段來繼續完善該模型。
自今年3月開始，美聯儲開啟了第七輪加息周期，到目前已經完成了5次加息，截至年底仍有兩次議息會議。本次加息進程不僅打破了美國聯邦利率重心不斷下降的趨勢，而且平均月度降息幅度也明顯高于歷史水平。在美國通脹高位運行的情況下，后續的加息進程仍會對美棉價格產生壓制。在當前宏觀層面與供需層面均偏空的情況，棉花價格中長期的探底進程尚未結束。
（文章來源：期貨日報）