摘要：
三季度以來，在美聯儲的加息進程下，商品估值大幅回落。八月中旬至九月中旬一度數次探底，隨后中秋后超跌反彈開啟，但在國慶前快速下跌，一度探底新低5440元/噸，國慶節后跟隨外盤反彈至5676元/噸。在進口數據公布后，由于國內結轉庫存中性略高，進口量在內外倒掛的情況下仍環比增加，國內供應較為寬松，疊加海外原糖因新年度預計供需偏寬松持續回調，鄭糖近期維持區間整理走勢。
(資料圖)
估值端：
1.新年度進口成本問題對國產糖供應影響力在減弱
2.原白糖價差對原糖的支撐逐步見頂
3.當前原糖價格達到印度可出口平價，持續上行驅動不足
驅動端：
1.全球糖市進入連年過剩時代，且庫存去化過程中糖價呈現下行走勢
2.宏觀環境對商品形成較大壓力
3.國產糖工業庫存中性略高，同比有所減少，謹防糖廠年底資金回流風險
4.進口量預計不會有大幅減量，國內整體不缺糖
綜上，海外原糖當前估值中性略高，上方頂部較為明顯，為印度原糖可出口平價。在白糖貿易流逐步緩解的過程中，原白糖價差見頂，對原糖的上方拉力亦逐步走弱。因此筆者認為未來原糖短期維持區間震蕩走勢，但大勢向下，下方空間取決于需求以及宏觀環境走勢。
風險點：
1.美聯儲加息大幅放緩可能階段性緩解商品壓力
2.四季度拉尼娜現象影響主產國甘蔗壓榨進程
3.糧食危機題材再度來襲
4.疫情放開超預期，需求反彈超預期
正文：
一、海外原糖對新年度進口成本起到決定性因素。海外原糖估值端預計走弱。
新年度進口成本問題對國產糖供應影響力在減弱。新年度進口成本問題仍舊是核心關注點。整體看，筆者認為，短期無法解決進口利潤問題，但中長期該問題將會在海外原糖價格以及升貼水的下滑中得到解決。影響我國進口成本的主要原因是原糖價格、升貼水、以及人民幣匯率。我們認為，本年度糖價長期倒掛的原因來自于原糖價格較高，升貼水反季節性走強以及人民幣在美元加息周期中執行貨幣寬松政策大幅走弱。現貨階段性偏緊在新糖大量上市后預計有所緩解。
圖1:進口成本倒掛
數據來源：wind、永安期貨研究院
原白糖價差對原糖的支撐逐步見頂。原糖現貨偏緊的部分原因來自于三季度需求較好。在8月底，原白糖價差一度超過160美元/噸(原糖10合約-倫白10合約)，這給出全球煉廠足夠的利潤進口原糖用于生產白糖。在白糖10月合約交割后，原白糖主力合約價差小幅走弱，但仍舊維持高位。因四季度全球白糖貿易流處于偏緊狀態，疊加價差維持高位激勵煉廠補庫。但高利潤并不持久，待到煉廠補庫完成后，原白價差階段性見頂。疊加10月之后印度新年度開啟，全球白糖貿易流偏緊的情況將有所緩和。截止目前，原白糖價差已經見頂回落，預計原白糖價差短期將維持區間走勢，中長期價差中樞將下移。
圖2:原糖、白糖逐月對應合約價差
數據來源：wind、永安期貨研究院
當前原糖價格達到印度可出口平價，持續上行驅動不足。盡管新年度印度甘蔗收購價格上調，但由于盧比持續貶值，當前國際原糖和白糖均達到印度可出口平價。當前印度原糖可出口平價在18.2美分左右，白糖可出口平價在460美元/噸，國際糖市均給出理想出口價格。另一方面，影響印度出口的因素還有盧比匯率，由于美聯儲處于加息周期，盧比對美元持續貶值，也相對應利空原糖價格。
圖3:印度可出口平價、盧比匯率走勢
數據來源：Cazpp、永安期貨研究院
綜上，估值端原糖已經處于上漲乏力階段，因此對國內的未來進口成本進一步施壓的概率較小。疊加在新年度開啟后，全球糖市供應放量后，巴西、泰國糖升貼水可能逐步走弱，進口成本將在未來回調，縮小內外價差。中短期美聯儲仍舊處于加息周期中，人民幣貶值壓力較大，因此當前進口成本端仍舊有壓力。
二、再逢增產，全球糖市供應進入連年過剩時代
全球糖市進入連年過剩時代，且庫存去化過程中糖價呈現下行走勢。在增產周期中，糖價普遍呈現連年下跌走勢。11/12年開始全球進入增產周期，隨之帶來的是12/13年開始產需過剩，接踵而至的是糖價連續三年的下跌走勢。供需過剩走到缺口的時期，當下是因為14/15年度原本該進入減產周期，但由于2015年原油價格的走弱導致巴西制糖比上調，最后14/15年度產需仍舊過剩。在這一年的減產和增產轉換中，事后看，產需缺口兌現方能提振糖價。當我們時候看糖價和庫存的走勢的時候，高庫存階段對應糖價下調的走勢，庫存積累的過程對應糖價上漲。
圖4:供需與糖價
數據來源：wind、永安期貨研究院
宏觀環境對商品形成較大壓力。宏觀方面，各國央行的加息力度不及美聯儲，因此導致美元快速升值，美元計價商品價格進口成本上漲。IMF最新的世界經濟展望報告中顯示，全球經濟增長率預計從2021年的6.0%下降至2022年的3.2%和2023年的2.7%。剔除全球金融危機和新冠疫情最開始的階段，這將是2001年以來最為疲弱的增長表現。經濟前景持續面臨異常巨大的下行風險。
圖5:經濟增速預測
數據來源：IMF、永安期貨研究院
三、國內結轉庫存中性略高，國內整體不缺糖。謹防制糖廠四季度面臨資金回籠壓力拋售現貨。
國產糖工業庫存中性略高，同比有所減少，謹防糖廠年底資金回流風險。截至9月底，全國累計銷售食糖867萬噸，累計銷糖率90.7%；9月單月食糖銷量79萬噸，同比減少6.33萬噸；全國工業庫存降至89萬噸，低于去年同期的104.88萬噸，同比減少15.88萬噸。盡管如此，當下老糖庫存亦處于較高位置，在全年銷售有利潤的前提下，謹防糖廠四季度為去庫壓價拋售現貨。
圖6:全國工業庫存、現貨利潤
數據來源：泛糖科技、永安期貨研究院
進口量預計不會有大幅減量，國內整體不缺糖。鑒于我國食糖供需結構，進口補足部分為剛需。進口補足量主要為糖漿、原糖、預拌粉。筆者認為，本年度進口利潤深度倒掛，是驅動糖漿進口量激增的原因之一。9月糖漿三項累計進口9.73萬噸，上年同期1.49萬噸。2022年1-9月累計進口89.64萬噸，上年同期43.5萬噸。2022年1-9月累計進口食糖350.75萬噸，同比減少32.83萬噸，降幅8.56%。2022年以來進口糖漿的增量約為45萬噸，折糖約為31萬噸。幾乎對沖進口原糖減少的部分。因此筆者認為整體進口供應部分無大幅減量，國內供應端偏寬松。
圖7:中國食糖、糖漿進口情況
數據來源：泛糖科技、永安期貨研究院
綜上，海外原糖當前估值中性略高，上方頂部較為明顯，為印度原糖可出口平價。在白糖貿易流逐步緩解的過程中，原白糖價差見頂，對原糖的上方拉力亦逐步走弱。因此筆者認為未來原糖短期維持區間震蕩走勢，但大勢向下，下方空間取決于需求以及宏觀環境走勢。
風險點：
1.美聯儲加息大幅放緩可能階段性緩解商品壓力
2.四季度拉尼娜現象影響主產國甘蔗壓榨進程
3.糧食危機題材再度來襲
4.疫情放開超預期，需求反彈超預期
（文章來源：永安期貨）