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2022年是充滿了戲劇性的一年：美聯儲多次加息、經濟衰退風險、債股雙殺頻現、逆全球化趨勢凸顯，每一個事件都是對市場的反映，亦深深地作用于市場。

時值歲末年初，《國際金融報》記者圍繞資本市場、貨幣政策、全球貿易、全球樓市等熱點話題，采訪了相關領域的專家學者，希望以此管窺市場脈動，為新一年的宏觀環境變化做好準備。

橡樹資本創始人、聯席董事長霍華德·馬克斯（Howard Marks）是華爾街公認的逆市投資大師。在每一次危機中，他都能洞見機會并付諸行動，被業界譽為“困境投資之王”。

近日，霍華德·馬克斯接受了《國際金融報》的書面專訪。他表示，各地的經濟衰退可能與企業收益降低和投資者心態悲觀同時發生，針對新融資的信貸市場環境似乎不太可能在短期內變得像前幾年那樣寬松。正因如此，在當下的環境中，通過信貸類投資恰可獲得可觀回報。

自上世紀90年代以來，橡樹廣泛投資于中國公私募債權、上市股票和不動產等，目前在大中華地區投資總額逾人民幣300億元。霍華德·馬克斯表示：“我們會繼續加強在華投資。”

通脹和利率仍是主要考量因素

國際金融報（下稱“國金報”）：您覺得2023年全球資本市場面臨的主要風險是什么？

霍華德·馬克斯：在2009年全球金融危機結束后的一段時間里（特別是在2020-2021年，為對抗新冠疫情所引發的衰退），美聯儲和其他央行一直采取高度寬松政策，將利率保持在極低水平，并為經濟注入大量流動性。這使得資產價格大幅上漲，提高了公司的盈利能力，也使得投資人以及市場的資金提供方對風險的接受程度普遍更高，從而令企業、消費者和投資人都取得了創紀錄量級的資金。同時，大門敞開的資本市場進一步推動了經濟增長并加速資產升值。總體而言，我可以有把握地說，所有上述情況今天已經發生逆轉，并會在一段時間內保持在這種狀態。經濟增長、通脹和利率以及外部事件，皆為不可預測的，而這些都將會在2023年影響資本市場環境，而近年來寬松的貨幣政策和低利率所營造的積極市場環境則不太可能出現。

國金報：您如何看待2023年全球經濟趨勢？

霍華德·馬克斯：通脹和利率極有可能仍是影響未來幾年投資環境的主要考量因素。盡管歷史表明，沒人能預測通脹，但通脹很可能將維持在高于全球金融危機后我們習以為常的水平之上，至少一段時間內將會如此。我們目前已經掌握的情況是，今天的通貨膨脹率比過去40年都要高，這意味著美聯儲必須相應地把利率保持在我們所習慣的水平之上，而且利率可能還會在未來一段時間內繼續上行。此外，美聯儲將實施量化緊縮以縮減資產負債表，這將減少市場流動性，同時也會使經濟放緩。因此，經濟學家和投資者一致認為，未來12至18個月美國經濟出現衰退已成定局。歐洲甚至可能已經開始衰退。許多新興國家將像以往一樣，受到發達國家經濟衰退的影響。各地的經濟衰退可能與企業收益降低和投資者心態悲觀同時發生，針對新融資的信貸市場環境似乎不太可能在短期內變得像前幾年那樣寬松。沒人能準確預測債務違約率將升至多高或將持續多久。

從許多角度而言，當前的市場環境與全球金融危機后的環境截然不同——且大多條件更為不利。這些轉變可能長期持續，也可能隨著時間的推移而消失。但依我之見，市場不太可能很快重現后金融危機時期的那種樂觀和輕松情緒。

國金報：目前金融市場特別關注美聯儲未來的加息幅度與高利率持續時間，您如何評估美聯儲貨幣緊縮政策以及美國的通脹前景？

霍華德·馬克斯：這個問題把目前的情況描述為“高利率環境”并不太準確，我想將目前的利率稱作“常態利率”或“飽和利率”。在歷史的長河中，當下的利率并不算格外高。只是因為此前利率過低（接近于零）以及持續時間過長，以至于人們認為那才是常態。

利率的走向將主要取決于美聯儲在控制通脹方面的進展。如果在此過程中利率大幅上升，則其之后可能會回落，但沒人能夠預測降息的時點或幅度。隨著疫情相關的紓困資金被完全使用，且供應逐步匹配需求，當前通脹的根本癥結可能得到緩解。但要將通脹預期以及通脹水平降至美聯儲的目標，還需要相當長的時間——可能需要一年以上。因此，未來數年，高度刺激性的利率可能不會出現，除非在出現嚴重的經濟衰退情況下，我們需要紓困。有一點我很有信心，那就是利率不會像1980年-2020年那樣再下降2000個基點。

堅定繼續加強在華投資

國金報：華爾街大行對美股明年走勢異常謹慎，您如何看待美股明年的走勢？看好哪些板塊？

霍華德·馬克斯：利率上升導致投資者要求更高的回報，而更高的預期回報意味著所有資產的估值將降低。在利率處于最低水平時估值似乎合理的股票，其市盈率已下降到與較高利率相稱的較低水平。股票價格的下跌讓投資者的“錯失恐懼癥”消失，取而代之的是害怕虧損。外部事件能夠破壞市場情緒，尤其是在比較艱難的時期，2022年俄烏沖突就是此類事件的最典型例子。

在2023年，股票市場兩項主要驅動因素為：一，若衰退如約而至，市場對企業收益預期將下降；二，隨著投資者心理變得不再積極，估值會下降（需強調的是，即便已經將2022年跌幅考慮在內，標準普爾500指數目前所反映出的市盈率仍高于歷史平均水平）。盡管利率與當前水平相比不再可能出現顯著變化，但謹慎仍是必要的。當然，樂觀情況也有發生的可能性，例如通脹問題可以早于預期得到解決，從而美聯儲可采取降息措施，以及和平解決俄烏沖突。

過去14年來，利率一直處于歷史低位，對信貸類投資來說并非是一個具有吸引力的市場環境。今天，利率回報是慷慨的。在當下的環境中，通過信貸類投資恰可獲得可觀回報。舉例來說：就在一年前的低回報環境中，高收益債券的收益率為4%-5%。很多新發債券的收益率都在3%-4%區間，還有至少一只債券的發行收益率已經是2字頭。對于要求6%或7%回報率的機構而言，這些債券的作用相當有限。現在這些證券的收益率約為8%，這意味著即使考慮到部分違約因素，它們仍可能通過公開市場證券的契約性現金流，提供類似股票的回報率。各類信貸工具已具備潛力，以提供可幫助投資者實現目標的業績表現。

國金報：外資現在如何評估中國市場？是否還會擔憂政策的不確定性？您看好中國市場的哪些投資機會？

霍華德·馬克斯：有人認為，中國是“不可投資的”，但我不這么想。我的職業生涯始終圍繞著投資于旁人所認為“不可投資”的資產，包括1978年投資高收益債券、1988年投資困境債務，以及1998年投資新興市場股票。根據我的經驗，最好的投資機會往往存在于大多數人拒絕角逐的領域。

過去7年，橡樹資本在中國廣泛投資于不良貸款，其過程，包括中國的法治以及監管環境，都與我們最初期待完全相符。我相信中國將繼續提供友好的營商環境，堅持依法治國，并會努力保持高于平均水平的經濟增長，吸引外資。我們也會繼續加強在華投資，并在篩選標的時，一如既往地保持謹慎。

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