【資料圖】

核心觀點

2月10日，央行發(fā)布2023年1月金融數(shù)據(jù)。社融增量5.98萬億元，比上年同期少增1959億元。社融存量同比增長9.4%，前值9.6%。在高于市場一致預(yù)期的信貸中，我們前期提示投資者關(guān)注的企業(yè)中長期貸款當(dāng)月新增超過3.5萬億，是信貸多增的最重要推動力。

社融增速持續(xù)回落，但已觸底。以政策性銀行為抓手的基建融資需求擴張明顯，以“保交樓”為抓手的地產(chǎn)融資需求也在復(fù)蘇，以結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作為激勵引導(dǎo)出的設(shè)備更新需求也在發(fā)力。這些支撐對于社融增速，甚至是市場最關(guān)心的信貸結(jié)構(gòu)改善都起到了關(guān)鍵的作用。但是，經(jīng)濟內(nèi)生信用需求仍有待進一步恢復(fù)，尤其是居民部門的購房需求對信貸數(shù)據(jù)拖累明顯。

超預(yù)期信貸數(shù)據(jù)中的結(jié)構(gòu)亮點：企業(yè)部門中長期貸款增速持續(xù)回升。中長期貸款增量，作為反映各主體真實融資需求的指標(biāo)，一直是市場參與者最關(guān)心的數(shù)據(jù)之一。我們在22年9月首次提出企業(yè)中長期貸款增速拐點已至的觀點，本月其增速進一步上行至16.26%的水平。在政策的支持下，該趨勢有望持續(xù)，從歷史上看其回升對于權(quán)益市場的表現(xiàn)有一定的領(lǐng)先性。在過去3輪企業(yè)中長期貸款拐點亦來自于政策引導(dǎo)：2014 年房地產(chǎn)開發(fā)、建筑；2017年城投、基建、制造業(yè)（新型制造業(yè)）；2020基建、制造業(yè)（綠色轉(zhuǎn)型）。

M2增速重新回升，居民存款再度高增。按照2020年的經(jīng)驗來看，在資金市場流動性回歸中性前，M2或?qū)⒕S持上行趨勢。2月以來已明顯向中性回歸，在年度展望中，我們判斷資金市場流動性將在2023年回歸中性，在這個背景下，我們認為M2增速將向社融增速靠攏。近一段時間受市場關(guān)注的居民存款當(dāng)月新增再度錄得6.2萬億。不過，回顧歷史來看，春節(jié)當(dāng)月居民存款與企業(yè)存款一直存在此消彼長的關(guān)系。后續(xù)居民存款走勢仍需持續(xù)觀察。

結(jié)構(gòu)性貨幣工具的支持重心擴充值得重視。從2022年的情況來看，當(dāng)年社融口徑的新增信貸同比多增量幾乎完全來自于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的支持。預(yù)計今年結(jié)構(gòu)性工具依然會成為新增信貸的重要助力。可以觀察到從去年Q4開始，結(jié)構(gòu)性工具開始轉(zhuǎn)向支持傳統(tǒng)經(jīng)濟部門，并著力支持企業(yè)中長期貸款。從結(jié)果來看，Q4企業(yè)中長期貸款新增2.4萬億，遠超往年同期水平。本月更是錄得新增3.5萬億的水平，這一數(shù)字接近近幾年一季度的新增量。此外，不少結(jié)構(gòu)性工具仍在創(chuàng)設(shè)過程中，其對于房地產(chǎn)部門的支持，值得重視。

“中國式QE”主要特征。考慮到財政收支緊平衡的制約，2023年貨幣政策或?qū)ⅰ敖影簟必斦l(fā)揮更加重要的作用。在此基礎(chǔ)上，我們前期提出了“中國式QE”的概念。其主要包括三個主要的特征：1、定向：以結(jié)構(gòu)性工具，修復(fù)資產(chǎn)負債表受損的企業(yè)；2、協(xié)同：貨幣與財政政策高效協(xié)同配合；3、結(jié)構(gòu)性：央行施策“中國式QE”后，并不會出現(xiàn)類似海外央行資產(chǎn)負債表規(guī)模迅速擴大的情況，而是通過央行資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)的調(diào)整來進行。

正文

2023年2月10日，央行發(fā)布2023年1月金融數(shù)據(jù)。1月份，社會融資規(guī)模增量為5.98萬億元，比上年同期少增1959億元。截止1月末，社會融資規(guī)模存量為350.93萬億元，同比增長9.4%。同期廣義貨幣（M2）余額273.81萬億元，同比增長12.6%，較上月末低0.8%，較上年同期高2.8%；狹義貨幣（M1）余額65.52萬 億元，同比增長約6.7%，增速比上月末高3.0%，較上年同期高8.6%；流通中貨幣（M0）余額11.46萬億元，同比增長7.9%。

一、金融數(shù)據(jù)點評

我們在之前的數(shù)據(jù)點評中曾提到，政府的直接參與（政府債券發(fā)行）與引導(dǎo)（如：政策性開發(fā)性金融工具及各類結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具）一直在2021年10月開始的社融增速上行中發(fā)揮著支撐作用。但是，財政發(fā)力靠前，8月前去年專項債已接近發(fā)行完畢，所以政府債券開始拖累社融增速下行。在這種情況下，穩(wěn)定社融增速需要額外的政策支持。我們在多篇報告中給出判斷，未來一段時間社融增速存在三個重要的支點，分別是央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、政策性銀行以及政策支持下的房地產(chǎn)信用需求。從目前情況來看，以政策性銀行為抓手的基建融資需求擴張明顯，以“保交樓”為抓手的地產(chǎn)融資需求也在復(fù)蘇，以結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具作為激勵引導(dǎo)出的設(shè)備更新需求也在發(fā)力。這些支撐對于社融增速，甚至是市場最關(guān)心的信貸結(jié)構(gòu)改善都起到了關(guān)鍵的作用。但是，經(jīng)濟內(nèi)生信用需求仍有待進一步恢復(fù)，尤其是居民部門的購房需求對信貸數(shù)據(jù)拖累明顯 。

（一）社融同比增速回落至9.4%

分項來看，政府債券與企業(yè)債券融資部分是1月社融數(shù)據(jù)的拖累項，延續(xù)了上個月的趨勢。其中，政府債券1月新增融資規(guī)模同比少增約1900億元；企業(yè)債券融資同比少增約4352億元，是當(dāng)月最大的拖累項。企業(yè)債券融資銳減除了反映前期理財產(chǎn)品的影響外，也有超高額信貸投放的擠出效應(yīng)。人民幣貸款則是最大的同比多增推動項，當(dāng)月同比多增超過7300億元。

2022年以來，疫情對實體經(jīng)濟的影響進一步顯現(xiàn)，疊加要素短缺、原材料等生產(chǎn)成本上漲等因素，企業(yè)尤其是中小微企業(yè)經(jīng)營困難增多，有效融資需求明顯下降的情況。人民銀行從去年開始，多次通過召開信貸形勢分析會的方式，要求銀行增加對實體經(jīng)濟貸款投放。2023年1月人民銀行與銀保監(jiān)會再次聯(lián)合召開主要銀行信貸工作座談會，研究部署落實金融支持穩(wěn)增長有關(guān)工作。從去年的經(jīng)驗來看，新增信貸往往有“大小月”的情況發(fā)生，即在召開信貸座談會的當(dāng)月，銀行集中投放信貸，但次月新增信貸量會明顯回落。2月的信貸數(shù)據(jù)是否依然會重復(fù)此規(guī)律值得關(guān)注。假設(shè)信貸“大小月”的規(guī)律被打破，那么可以判斷實體經(jīng)濟有效融資需求在逐漸回暖。