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報(bào)告摘要
第一，2022年年度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布。12月和11月相比好壞參半，就“六大口徑”數(shù)據(jù)同比來看：出口繼續(xù)下行，工業(yè)增加值繼續(xù)下行，消費(fèi)回升明顯，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)回升，固定資產(chǎn)投資回升，地產(chǎn)銷售小幅回升。
第二，12月工業(yè)增加值同比1.3%，低于前值的2.2%，其中制造業(yè)增加值同比增速只有0.2%。從主要產(chǎn)品來看，汽車產(chǎn)量同比-16.7%，汽車行業(yè)增加值同比-5.9%（前值4.9%），形成較大拖累。汽車零售表現(xiàn)實(shí)際上好于11月，產(chǎn)量下降可能和年末汽車廠商集中去庫存有關(guān)，乘聯(lián)會(huì)指出12月處于加快消化庫存的階段。其次是開工淡季疊加疫情達(dá)峰影響下的建筑業(yè)產(chǎn)品，粗鋼產(chǎn)量同比-9.8%，水泥產(chǎn)量同比-12.3%，均較前值下滑明顯。
第三，12月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比-1.8%，高于前值的-5.9%。其中接觸類和社交相關(guān)的消費(fèi)的表現(xiàn)實(shí)際上是弱于11月的，比如餐飲、煙酒、化妝品、珠寶，顯示疫情達(dá)峰期還是帶來了明顯影響，從衛(wèi)健委數(shù)據(jù)看，全國發(fā)熱門診診療量的峰值在12月23日。帶動(dòng)消費(fèi)上行的主要是糧油食品、藥品，以及汽車、手機(jī)等耐用消費(fèi)品。我們理解前者是疫情帶來的消費(fèi)及存貨需求；后者與部分疫情先期達(dá)峰城市的消費(fèi)場景改觀、儲(chǔ)蓄釋放有關(guān)，乘聯(lián)會(huì)指出年末購置稅補(bǔ)貼和新能源補(bǔ)貼政策到期前也會(huì)促進(jìn)提前購買。
第四，12月固定資產(chǎn)投資單月同比3.2%，高于前值的0.7%。其中基建投資有所放緩，但單月同比仍在10%以上的高位。制造業(yè)投資較前值小幅上升。地產(chǎn)投資同比-12.2%，較前值的-20%左右收窄。其中地產(chǎn)投資企穩(wěn)尚不顯著，同比回升包含著低基數(shù)的影響。
第五，房地產(chǎn)領(lǐng)域數(shù)據(jù)低位徘徊。從表觀數(shù)據(jù)看，銷售、拿地、新開工、施工、竣工均有改善，但幅度不大，且多數(shù)源于基數(shù)原因；只有竣工增速回升相對(duì)明顯，可能和“保交樓”推進(jìn)有一定關(guān)系。12月地產(chǎn)銷售環(huán)境應(yīng)無實(shí)質(zhì)性變化，如前所述，發(fā)熱診療量峰值12月下旬才形成；1月的情況及春節(jié)返城后的情況相對(duì)更為重要。目前已有關(guān)于1月以來一線城市樓市“開門紅”的報(bào)道。從30城高頻數(shù)據(jù)看，1月一線城市改善亦較為顯著（圖）。
第六，事后來看，2022年11月、12月分別是消費(fèi)谷底、工業(yè)谷底。從地鐵客運(yùn)量、整車貨運(yùn)流量等高頻數(shù)據(jù)來看，1月起工業(yè)和消費(fèi)均在修復(fù)過程中。權(quán)益資產(chǎn)、債券資產(chǎn)目前也在對(duì)這一過程做出定價(jià)。
第七，2022年四季度全國居民人均可支配收入增長單季同比增長4.2%，而人均消費(fèi)支出單季同比落到負(fù)值區(qū)間，只有-2.4%，這實(shí)際上意味著同期被動(dòng)儲(chǔ)蓄仍在繼續(xù)形成。假如我們用“居民可支配收入-人均消費(fèi)支出”來代表儲(chǔ)蓄，則“（居民可支配收入-人均消費(fèi)支出）/居民可支配收入”就是儲(chǔ)蓄率。它在2017年為29%，經(jīng)濟(jì)壓力相對(duì)更大的2018-2019年則為30%，這1個(gè)點(diǎn)我們可以理解為主動(dòng)儲(chǔ)蓄；2021年作為低疫情和常態(tài)化防控的年份，31%的儲(chǔ)蓄率可以理解為包含著1個(gè)點(diǎn)的主動(dòng)儲(chǔ)蓄和1個(gè)點(diǎn)的被動(dòng)儲(chǔ)蓄；2022年和2020年的33%、34%則可能分別包含著1-2個(gè)點(diǎn)的主動(dòng)儲(chǔ)蓄、2-3個(gè)點(diǎn)的被動(dòng)儲(chǔ)蓄。
第八，2022年四季度實(shí)際GDP同比為2.9%，進(jìn)一步低于三季度的3.9%。這一結(jié)果符合市場預(yù)期。2022年實(shí)際GDP、名義GDP同比增長分別為3.0%、5.3%。按照我們前期反復(fù)使用過的一個(gè)獨(dú)特分析框架，2019-2022年名義GDP三年復(fù)合增速為7.0%；同期WIND全A三年復(fù)合增速只有3.7%，對(duì)應(yīng)至2022年底權(quán)益資產(chǎn)的性價(jià)比仍明顯偏高，彼時(shí)權(quán)益市場理論空間為（7.0%-3.7%）*3+2023年名義GDP增速。市場仍在定價(jià)修復(fù)過程中，至2023年1月16日，WIND全A以2019年底為基數(shù)的三年復(fù)合增長率為5.6%，四年復(fù)合增長率為4.2%。其中四年復(fù)合增速仍大概率低于2020-2023年四年名義GDP復(fù)合增速。
第九，2022年人口數(shù)據(jù)值得關(guān)注。統(tǒng)計(jì)局口徑全年出生人數(shù)956萬，死亡人數(shù)1041萬，對(duì)應(yīng)出生率已降至6.8 ‰。全年人口凈減少85萬，這是1961年以來中國首度出現(xiàn)人口負(fù)增長。其中包含疫情的影響，全球不同地區(qū)近年出生率都出現(xiàn)較大幅度下降；同時(shí)也包含著人口周期的內(nèi)生趨勢。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出“完善生育支持政策體系”、“積極應(yīng)對(duì)人口老齡化少子化”；深圳育兒補(bǔ)貼管理辦法公開征求意見。對(duì)于宏觀環(huán)境來說，我們一方面需重視人口的長期趨勢，依賴于人口數(shù)量的行業(yè)將長期跑輸依賴于“工程師紅利”的行業(yè)；另一方面，邊際上關(guān)注積極人口政策可能帶來的影響。
正文
2022年年度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布。12月和11月相比好壞參半，就“六大口徑”數(shù)據(jù)同比來看：出口繼續(xù)下行，工業(yè)增加值繼續(xù)下行，消費(fèi)回升明顯，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)回升，固定資產(chǎn)投資回升，地產(chǎn)銷售小幅回升。
12月出口同比-9.9%，低于前值的-8.9%。工業(yè)增加值同比1.3%，低于前值的2.2%。社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比-1.8%，高于前值的-5.9%。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比-0.8%，高于前值的-1.9%。固定資產(chǎn)投資同比3.2%，高于前值的0.7%。地產(chǎn)銷售同比-31.5%，高于前值的-33.3%。
12月工業(yè)增加值同比1.3%，低于前值的2.2%，其中制造業(yè)增加值同比增速只有0.2%。從主要產(chǎn)品來看，汽車產(chǎn)量同比-16.7%，汽車行業(yè)增加值同比-5.9%（前值4.9%），形成較大拖累。汽車零售表現(xiàn)實(shí)際上好于11月，產(chǎn)量下降可能和年末汽車廠商集中去庫存有關(guān)，乘聯(lián)會(huì)指出12月處于加快消化庫存的階段。其次是開工淡季疊加疫情達(dá)峰影響下的建筑業(yè)產(chǎn)品，粗鋼產(chǎn)量同比-9.8%，水泥產(chǎn)量同比-12.3%，均較前值下滑明顯。
乘聯(lián)會(huì)指出，在今年若干次反復(fù)的疫情干擾下，波峰波谷頻次增加讓企業(yè)始終在不穩(wěn)定的營商環(huán)境中獨(dú)自承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)和損失。11月乘用車庫存系數(shù)達(dá)到緊張高度，各經(jīng)銷商、車企為了春節(jié)前到來加大促銷，加快釋放庫存。新能源車加速?zèng)_刺，補(bǔ)貼退出之前，廠商比終端更著急，為了爭取到最后的補(bǔ)貼，廠商需要采取各種手段盡快消化現(xiàn)有的庫存。為降低經(jīng)銷商的庫存壓力，廠商近期穩(wěn)健批發(fā)銷量，也是為2023年開門紅做準(zhǔn)備。
12月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比-1.8%，高于前值的-5.9%。其中接觸類和社交相關(guān)的消費(fèi)的表現(xiàn)實(shí)際上是弱于11月的，比如餐飲、煙酒、化妝品、珠寶，顯示疫情達(dá)峰期還是帶來了明顯影響， 從衛(wèi)健委數(shù)據(jù)看，全國發(fā)熱門診的診療量的峰值在12月23日。帶動(dòng)消費(fèi)上行的主要是糧油食品、藥品，以及汽車、手機(jī)等耐用消費(fèi)品。我們理解前者是疫情帶來的消費(fèi)及存貨需求；后者與部分疫情先期達(dá)峰城市的消費(fèi)場景改觀、儲(chǔ)蓄釋放有關(guān)，乘聯(lián)會(huì)指出年末購置稅補(bǔ)貼和新能源補(bǔ)貼政策到期前也會(huì)促進(jìn)提前購買。
12月餐飲收入同比-14.1%，低于前值的-8.4%；化妝品零售同比-19.3%，低于前值的-4.6%；煙酒零售同比-7.3%，低于前值的-2.0%；金銀珠寶零售同比-18.4%，低于前值的-7.0%。
12月糧油食品同比增長10.5%，高于前值的3.9%；中西藥品同比增長39.8%，大幅高于前值的8.3%。汽車零售同比增長4.6%，高于前值的-4.2%；手機(jī)同比增長-4.5%，高于前值的-17.6%。
12月固定資產(chǎn)投資單月同比3.2%，高于前值的0.7%。其中基建投資有所放緩，但單月同比仍在10%以上的高位。制造業(yè)投資較前值小幅上升。地產(chǎn)投資同比-12.2%，較前值的-20%左右收窄。其中地產(chǎn)投資企穩(wěn)尚不顯著，同比回升包含著低基數(shù)的影響。
從分項(xiàng)來看，12月制造業(yè)投資同比7.4%，前值6.2%；12月大口徑基建投資同比10.4%，前值13.9%；12月地產(chǎn)投資同比-12.2%，前值-19.9%。
地產(chǎn)投資的同比回升包含著低基數(shù)的影響，2022年12月地產(chǎn)投資環(huán)比11月為-8.9%，2017-2021年12月環(huán)比分別為-4.4%、-5.4%、-6.3%、-7.6%、-16.9%。
房地產(chǎn)領(lǐng)域數(shù)據(jù)低位徘徊。從表觀數(shù)據(jù)看，銷售、拿地、新開工、施工、竣工均有改善，但幅度不大，且多數(shù)源于基數(shù)原因；只有竣工增速回升相對(duì)明顯，可能和“保交樓”推進(jìn)有一定關(guān)系。12月地產(chǎn)銷售環(huán)境應(yīng)無實(shí)質(zhì)性變化，如前所述，發(fā)熱診療量峰值12月下旬才形成； 1月的情況及春節(jié)返城后的情況相對(duì)更為重要。 目前已有關(guān)于1月以來一線城市樓市“開門紅”的報(bào)道。從30城高頻數(shù)據(jù)看，1月一線城市改善亦較為顯著。
從地產(chǎn)系相關(guān)指標(biāo)來看，12月地產(chǎn)銷售面積同比-31.5%，高于前值的-33.3%；新開工同比-44.3%，高于前值的-50.8%；施工同比-48.3%，高于前值的-52.6%；竣工同比-6.6%，高于前值的-20.2%。土地購置面積同比為-51.7%，高于前值的-58.5%。
施工降幅收窄相對(duì)更為明顯一些，其余均不同程度存在去年12月低基數(shù)的影響。
從30城地產(chǎn)成交來看，1月一二三線城市地產(chǎn)成交同比分別為7.4%（前值-29.9%）、-21.2%（前值-23.5%）、-11.6%（前值-2.0%）。
事后來看，2022年11月、12月分別是消費(fèi)谷底、工業(yè)谷底。從地鐵客運(yùn)量、整車貨運(yùn)流量等高頻數(shù)據(jù)來看，1月起工業(yè)和消費(fèi)均在修復(fù)過程中。權(quán)益資產(chǎn)、債券資產(chǎn)目前也在對(duì)這一過程做出定價(jià)。
從北上廣深地鐵客運(yùn)量來看，2023年1月上半月日均值較2022年12月環(huán)比上行36.4%，屬2022年9月以來首度環(huán)比正增長。這對(duì)應(yīng)著居民生活半徑在恢復(fù)，消費(fèi)和服務(wù)業(yè)環(huán)境在改善。
從整車貨運(yùn)流量來看，1月前16日日均值為90.6，高于12月日均的85.8，對(duì)應(yīng)工業(yè)表現(xiàn)也在修復(fù)；其中上旬日均95.4，中旬因?yàn)榕R近春節(jié)，出現(xiàn)一定季節(jié)性回落。
2022年四季度全國居民人均可支配收入增長單季同比增長4.2%，而人均消費(fèi)支出單季同比落到負(fù)值區(qū)間，只有-2.4%，這實(shí)際上意味著同期被動(dòng)儲(chǔ)蓄仍在繼續(xù)形成。假如我們用“居民可支配收入-人均消費(fèi)支出”來代表儲(chǔ)蓄，則“（居民可支配收入-人均消費(fèi)支出）/居民可支配收入”就是儲(chǔ)蓄率。它在2017年為29%，經(jīng)濟(jì)壓力相對(duì)更大的2018-2019年則為30%，這1個(gè)點(diǎn)我們可以理解為主動(dòng)儲(chǔ)蓄；2021年作為低疫情和常態(tài)化防控的年份，31%的儲(chǔ)蓄率可以理解為包含著1個(gè)點(diǎn)的主動(dòng)儲(chǔ)蓄和1個(gè)點(diǎn)的被動(dòng)儲(chǔ)蓄；2022年和2020年的33%、34%則可能分別包含著1-2個(gè)點(diǎn)的主動(dòng)儲(chǔ)蓄、2-3個(gè)點(diǎn)的被動(dòng)儲(chǔ)蓄。
2022年四季度全國居民人均可支配收入累計(jì)同比5.0%，其中前三季度累計(jì)同比5.3%，四季度同比4.2%。
2022年四季度全國居民人均消費(fèi)支出累計(jì)同比為1.8%，其中前三季度累計(jì)同比為3.5%，四季度同比為-2.4%。
從（全國居民人均可支配收入-人均消費(fèi)支出）/全國居民人均可支配收入來看，2017-2022年分別為29%、30%、30%、34%、31%、33%。
2022年四季度實(shí)際GDP同比為2.9%，進(jìn)一步低于三季度的3.9%。這一結(jié)果符合市場預(yù)期。2022年實(shí)際GDP、名義GDP同比增長分別為3.0%、5.3%。按照我們前期反復(fù)使用過的一個(gè)獨(dú)特分析框架，2019-2022年名義GDP三年復(fù)合增速為7.0%；同期WIND全A三年復(fù)合增速只有3.7%，對(duì)應(yīng)至2022年底權(quán)益資產(chǎn)的性價(jià)比明顯偏高，彼時(shí)市場理論空間為（7.0%-3.7%）*3+2023年名義GDP增速。市場仍在定價(jià)修復(fù)過程中，至2023年1月16日，WIND全A以2019年底為基數(shù)的三年復(fù)合增長率為5.6%，四年復(fù)合增長率為4.2%。其中四年復(fù)合增速仍大概率低于2020-2023年四年名義GDP復(fù)合增速。
在年度展望《走出谷底》中，我們指出：目前資產(chǎn)價(jià)格對(duì)于經(jīng)濟(jì)壓力的反映已比較充分。2005-2021年名義GDP年均復(fù)合增長率為12.2%，WIND全A年均復(fù)合增長率為12.7%，基本一致。以2019年底基期，至2022年10月底WIND全A三年年均復(fù)合增長率只有1.9%，至11月30日只有4.5%。
至2023年1月16日，如果把WIND全A指數(shù)按三年考量，以2019年底為基數(shù)的三年復(fù)合增長率為5.6%；如果把2023年全年考慮進(jìn)去，即按2020-2023年四年考量，則四年復(fù)合增長率為4.2%。
預(yù)計(jì)2023年名義GDP可能仍為7%左右（在《走出谷底》中，我們預(yù)計(jì)2023年實(shí)際GDP同比5.6%），這意味著2020-2023年名義GDP四年復(fù)合增速在7%左右，目前WIND全A四年復(fù)合增長率仍低于名義GDP四年復(fù)合增長率。
2022年人口數(shù)據(jù)值得關(guān)注。統(tǒng)計(jì)局口徑全年出生人數(shù)956萬，死亡人數(shù)1041萬，對(duì)應(yīng)出生率已降至6.8 ‰。全年人口凈減少85萬，這是1961年以來中國首度出現(xiàn)人口負(fù)增長。其中包含疫情的影響，全球不同地區(qū)近年出生率都出現(xiàn)較大幅度下降；同時(shí)也包含著人口周期的內(nèi)生趨勢。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出“完善生育支持政策體系”、“積極應(yīng)對(duì)人口老齡化少子化”；深圳育兒補(bǔ)貼管理辦法公開征求意見。對(duì)于宏觀環(huán)境來說，我們一方面需重視人口的長期趨勢，依賴于人口數(shù)量的行業(yè)將長期跑輸依賴于“工程師紅利”的行業(yè)；另一方面，邊際上關(guān)注積極人口政策可能帶來的影響。
核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)變化超預(yù)期，政策環(huán)境變化超預(yù)期，二次感染風(fēng)險(xiǎn)對(duì)總需求的影響，春節(jié)后復(fù)工速度低于預(yù)期，外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化超預(yù)期導(dǎo)致全球出口深度下行