【資料圖】

廣發證券(行情000776,診股)首席經濟學家郭磊

報告摘要

第一，2022年12月CPI依舊沒有太大波瀾，同比的1.8%略高于前值的1.6%；月度環比零增長，其中鮮菜和鮮果價格環比季節性上升；豬肉價格環比下降；在能源價格影響下，非食品價格環比小幅下行。

第二，值得注意的是，隨著各城市疫情達峰和居民生活半徑的好轉，出行、娛樂服務類價格已初步呈環比上行態勢，[1]12月飛機票、電影及演出票、交通工具租賃費價格環比分別上漲7.7%、5.8%和3.8%。這一點和執行航班數量等高頻數據也比較吻合。

第三，從高頻數據看，目前豬肉價格仍在繼續下行。農業部豬肉平均批發價2023年1月以來均值為24.9元/公斤，進一步低于2022年12月均值的29.3元/公斤。豬肉價格在2022年以來有幾波脈沖：1-4月調整；5-7月第一波上行；9-10月第二波上行；11月以來整體進入逐步回落，目前尚未有觸底特征。疊加上2022年有5月、7月有兩輪基數抬升，都將對2023年的豬肉價格同比及CPI同比形成牽制。

第四，12月PPI環比-0.5%，低于前值的0.1%；同比為-0.7%，較前值連續兩個月的-1.3%降幅收窄。這一點主要與穩增長預期下內需商品定價的環比上漲有關，煤炭、黑色冶煉、有色冶煉同比均出現環比上行和同比降幅收窄。非金屬礦是環比下行，低基數下同比降幅收窄。

第五，2023年一季度PPI不排除會較12月再度走低，2022年2-3月PPI環比處于季節性偏高位。但整體來看，目前PPI應在低位區域：（1）如果環比穩定，本輪CRB指數同比底部在2023年4月；（2）目前國內越來越多的城市疫情已經達峰或接近達峰，整車貨運流量開始上行，至春節之后的開工季，工業品價格應會存在環比上行動能；（3）2023年兩會后擴內需舉措有望進一步落地。

第六，歷史上在沒有強外生沖擊的情況下，PPI下行周期一般4-6個季度不等。只有2017年3月-2020年5月的下行期因為疊加了金融去杠桿、貿易摩擦、疫情沖擊，明顯更長。本輪PPI周期下行至2022年11月大約13個月左右。

第七，拉長到2020年以來的走勢看（圖1），CPI是震蕩上升，但中樞尚不算高；PPI是先升后降走過一輪周期。正如我們在年度報告《走出谷底》中所認為的，相對于CPI來說，PPI周期位置是一個更值得關注的問題。名義GDP、企業盈利一般和PPI同步。從2016年以來的數據看，PPI和代表權益資產價格的WIND全A指數也有較強的同周期性（圖5）。

正文

2022年12月CPI依舊沒有太大波瀾，同比的1.8%略高于前值的1.6%；月度環比零增長，其中鮮菜和鮮果價格環比季節性上升；豬肉價格環比下降；在能源價格影響下，非食品價格環比小幅下行。

2022年12月CPI同比1.8%，高于前值的1.6%；環比零增長，高于前值的-0.2%。

在CPI環比零增長的構成中，食品價格環比為0.5%，其中鮮菜和鮮果價格環比的7.0%和4.7%是主要拉動；豬肉價格環比的-8.7%是主要拖累。

非食品價格環比上行-0.2%，其中油價應是主要拖累，同期國內汽油和柴油價格環比分別下降6.1%和6.5%。核心CPI（不包含食品和能源）環比上行0.1%。

值得注意的是，隨著各城市疫情達峰和居民生活半徑的好轉，出行、娛樂服務類價格已初步呈環比上行態勢，[1]12月飛機票、電影及演出票、交通工具租賃費價格環比分別上漲7.7%、5.8%和3.8%。這一點和執行航班數量等高頻數據也比較吻合。

從高頻數據的執行航班數量來看，2022年10月、11月分別是月均值環比下行22.3%、16.7%，2022年12月以及1月（至1月11日）分別是環比上行45.0%、56.0%。這意味著同期商業活動半徑和居民生活半徑在逐步打開。

從高頻數據看，目前豬肉價格仍在繼續下行。農業部豬肉平均批發價2023年1月以來均值為24.9元/公斤，進一步低于2022年12月均值的29.3元/公斤。豬肉價格在2022年以來有幾波脈沖：1-4月調整；5-7月第一波上行；9-10月第二波上行；11月以來整體進入逐步回落，目前尚未有觸底特征。疊加上2022年有5月、7月有兩輪基數抬升，都將對2023年的豬肉價格同比及CPI同比形成牽制。

在前期報告《通脹暫無虞》中，我們指出：對于2023年來說，5月起豬肉價格基數就會逐步抬升，7月起基數抬升較為顯著。如果春節后餐飲等部門需求在消費環境打開之后有一個釋放，則3-4月低基數階段可能有一定同比效應，5月起就會面臨基數因素抬升的對沖，所以中性情況下目前尚看不到顯性通脹壓力。

12月PPI環比-0.5%，低于前值的0.1%；同比為-0.7%，較前值連續兩個月的-1.3%降幅收窄。這一點主要與穩增長預期下內需商品定價的環比上漲有關，煤炭、黑色冶煉、有色冶煉同比均出現環比上行和同比降幅收窄。非金屬礦是環比下行，低基數下同比降幅收窄。

12月黑色金屬冶煉和壓延加工業PPI環比上行0.4%，同比下降14.7%，同比降幅收窄4.0個百分點；非金屬礦物制品業PPI環比下行0.2%，同比下降7.8%，同比降幅收窄1.1個百分點；有色金屬冶煉和壓延加工業PPI環比上行1.1%，同比下降3.6%，同比降幅收窄2.4個百分點；煤炭開采和洗選業PPI環比上行0.8%，同比下降2.7%，同比降幅收窄8.8個百分點。

2023年一季度PPI不排除會較12月再度走低，2022年2-3月PPI環比處于季節性偏高位。但整體來看，目前PPI應在低位區域：（1）如果環比穩定，本輪CRB指數同比底部在2023年4月；（2）目前國內越來越多的城市疫情已經達峰或接近達峰，整車貨運流量開始上行，至春節之后的開工季，工業品價格應會存在環比上行動能；（3）2023年兩會后擴內需舉措有望進一步落地。

在前期報告《走出谷底》中我們曾有過測算，CRB指數如果環比持平，則本輪同比底部會位于2023年4月，即目前大宗商品價格已處于同比周期下行期后段。

隨著國內目前越來越多的城市疫情達峰，經濟環比有初步修復特征。在《復盤過去一年整車貨運量變化與同期資產表現》中，我們指出：整車貨運量指數由11月底的70.1（下半年低位）再度回升至100上方。1月1日-7日整車貨運量均值的94.5相較去年12月、11月均值分別回升10.1%、4.3%。未來空間也依舊明顯，1月7日數據大致相當于去年同期讀數的77%。

“兩會”確認財政空間之后，穩增長舉措有望進一步落地。2022年底的中央經濟工作會議明確指出，積極的財政政策要加力提效。保持必要的財政支出強度，優化組合赤字、專項債、貼息等工具。政策性金融要加大對符合國家發展規劃重大項目的融資支持。

歷史上在沒有強外生沖擊的情況下，PPI下行周期一般4-6個季度不等。只有2017年3月-2020年5月的下行期因為疊加了金融去杠桿、貿易摩擦、疫情沖擊，明顯更長。本輪PPI周期下行至2022年11月大約13個月左右。

從PPI同比周期來看，2004年11月-2006年4月的下行期18個月；2008年9月-2009年7月的下行期11個月；2011年8月-2012年9月的下行期14個月；2014年8月-2015年9月的下行期14個月。只有2017年3月-2020年5月的下行期39個月，因為疊加了金融去杠桿、貿易摩擦、疫情沖擊。

2021年11月至今的下行期，至2022年11月已13個月。如果最終證明11月是一個底部，則下行期13個月；如果底部在2023年3月，則下行期17個月。

拉長到2020年以來的走勢看，CPI是震蕩上升，但中樞尚不算高；PPI是先升后降走過一輪周期。正如我們在年度報告《走出谷底》中所認為的，相對于CPI來說，PPI周期位置是一個更值得關注的問題。名義GDP、企業盈利一般和PPI同步。從2016年以來的數據看，PPI和代表權益資產價格的WIND全A指數也有較強的同周期性。

在年度展望《走出谷底》中，我們曾指出：本輪PPI周期可能處于尾段，2023年后三個季度有較大概率處PPI上行期。從近年名義GDP和PPI同周期來看，同期應也屬于名義GDP的修復期，這一點對我們理解企業盈利周期有重要參考意義。從豬肉價格基數分布看，2023年CPI走勢很可能是前高后低，正常情況下年值不至太高。央行擔心的“M2增速處高位，總需求進一步復蘇升溫可能帶來滯后效應”及“疫情防控更加精準后消費動能可能快速釋放”是建立在消費快速恢復的假設下，目前暫無現實對應。PPI周期位置是更值得關注的問題，本輪PPI下行期已持續12個月左右。按環比推演，CRB周期底部可能最晚至2023年4月前后，對應PPI可能屆時確認底部；假如上行期參考前兩輪的17個月，則下一輪PPI上行期大約會至2024年三季度前后結束。這意味著2023年后三個季度有較大概率處于PPI上行期，從近年名義GDP和PPI同周期來看，同期也屬于名義GDP的修復期，這一點對我們理解企業盈利周期有重要參考意義。

核心假設風險：宏觀經濟變化超預期，二次感染風險對總需求的影響，制造業去庫存深度超預期，外部經濟環境變化超預期導致大宗商品深度下跌