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消費的快速修復和基建投資持續發力將支撐經濟迎來開門紅。隨著城市活動迅速回歸常態和政策支持力度加大，一季度或將迎來消費的快速修復期，零售消費有望在今年二季度回到3.5%-4%的兩年平均增速水平。地方政府新增專項債、政策性金融工具以及與之配套的銀行信貸、新型融資工具，將支撐年初基建投資實現兩位數以上的增長。

▍海外疫情放開的啟示。

第一，放開防疫管控后疫情感染仍多次反復。

第二，管控放開后一個季度的消費和GDP增速回升較為顯著，隨后的疫情反復對于經濟修復進程的阻礙相對有限。

第三，耐用品恢復先于服務業，但管控放開后服務消費彈性大于商品消費。

▍國內消費的制約：

主觀因素在于居民收入和預期轉弱導致消費意愿下降。疫情之前的2019年，以居民消費支出/可支配收入計算的邊際消費傾向一直維持在0.7左右，過去幾輪疫情同時削弱了居民收入增速和邊際消費傾向。居民消費傾向在疫情之后曾兩度恢復到接近疫情前的水平，分別是在2021年的后三個季度和2022年三季度，然而短期內這一指標在去年四季度疫情沖擊下或將再次下行。

客觀因素在于消費場景的約束——人流和物流在過去幾輪疫情沖擊中均面臨較大的下滑。從歷史經驗來看，人流和物流的代表性指標19城地鐵客運量、全國貨運量與社零消費的走勢基本一致，一旦疫情好轉人流和物流就會迅速恢復正常。

▍制約因素的變化，決定了消費的修復彈性和復蘇路徑。

就主觀因素而言，按照2022年的規律，結合居民收入增速回暖的趨勢和政策對消費的支持，居民邊際消費傾向下一次恢復到正常水平或要等到今年二季度。就客觀因素而言，人流和物流在四季度大幅下滑，這一復蘇過程大致也需要一個季度的時間。同時，今年一季度與往年有一個很重要的區別在于返鄉過年人流增大，將對消費形成一定提振。一季度或將是消費的快速修復期，社零增長有望在今年二季度回到接近2021年年中和下半年的水平，即3.5%-4%的兩年平均增速。

▍基建投資助力經濟開門紅。

目前已經公布2023年一季度地方債發行計劃的省份，新增專項債計劃發行規模較2022年實際發行規模同比增加46%，假設按照這一比例進行外推，2023年一季度新增專項債發行量可能接近1.9萬億（2022年同期為1.3萬億）。配合政策性金融工具以及與之配套的銀行信貸、新型融資工具，將對基建投資形成較大的增量支持。盡管基建投資基數偏高，我們認為明年上半年基建投資增速仍有望維持在10%以上。

▍債市策略：

隨著各地疫情在去年12月到今年1月陸續達峰，預計疫情對經濟沖擊最大的時間點將定格在12月。城市活動或將在一季度迅速回歸常態，財政貨幣政策將寬信用、擴內需以及房地產市場平穩發展視為重點方向，上半年經濟將在消費的加速復蘇和基建的強力支撐下穩步復蘇。對于債市而言，短期央行對銀行間流動性的呵護使債市回溫，但在疫情沖擊減弱、經濟復蘇預期提升、政策靠前發力引導寬信用的背景下，利率債的中期調整并未結束。