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智通財經APP獲悉，招商證券發布研報稱，截至2025年11月4日，券商板塊PB為1.53倍，處于近10年來41.48%分位點處;25Q3機構持倉為0.90%，環比持平，但尚且低于標配3.99%。綜合考慮，慢牛行情持續，券商作為“牛市旗手”卻整體滯漲的情況下、值得更多的關注和倉位配置。　　招商證券主要觀點如下：　　股強債弱。股市方面，三季度科技成長成為主線、結構化行情演繹到極致，創業板指漲幅一馬當先、25Q3累計上漲51.2%，三大指數平均上行28.3%;債市方面，在“反內卷”帶來的通脹預期、銷售費改下的贖回費新規雙重刺激下，債市整體走熊、抹去前期漲幅。市場活躍，25Q3兩市日均股基成交額為19297億元，同比增幅擴至+110%;日均兩融交易金額達1632億元，同比+146%，兩融交易金額占比達8.5%，同比+1.3pct。　　業績受益慢牛行情，同比延續高增。25Q3上市券商實現營業收入4196億元，同比+43%;歸母凈利潤1690億元，同比+63%;扣非凈利潤1620億元，同比+70%;平均年化ROE為7.51%，較24年+2.2pct，較24H1年化后ROE+0.6pct。緊抓慢牛行情、多數券商持續擴表，25Q342家上市券商總杠桿倍數為4.09倍，較25H1的3.84倍持續增長。　　重資本仍占主體，經紀占比繼續提升。25Q3自營/經紀/信用/資管/投行收入分別為1869/1118/339/333/252億元，同比分別為+42%/+68%/+38%/-2%/+16%，業務占主營收入比重分別為45.2%/27.0%/8.2%/8.0%/6.0%/，同比分別為+0.5/+4.5/-0.2/-3.4/-1.3pct。　　營收集中度小幅上行、凈利集中度繼續下滑。25Q3上市券商營收CR5、CR10分別為42%、65%，同比分別為+0pct、+1pct;扣非凈利潤CR5、CR10分別為45%、70%，同比分別為-3pct、-2pct。兩者變動方向不同主要因為中小券商降費力度總體大于頭部券商。降本進行時。25Q3上市券商管理費用合計2041億，同比+19%，占調整后營業收入(剔除其他業務收入、且追溯調整24Q3倉單成本)為49%，同比-11pct。　　經紀延續良好增長態勢、投行穩步修復，資管同比降幅收窄。(1)上市券商經紀凈收入1118億元，同比+68%;受益于并購整合帶來的客戶基數顯著擴張，國泰海通單三季度經紀收入躍居首位。(2)投行收入252億元，同比+16%。集中度上行，在科創板改革落地、創業板改革深化預計啟動背景下，“三中一華”、國泰海通頭部地位穩固。(3)資管收入為333億元，同比-2%，馬太效應持續上行，關注費率改革三階段落地對于短期純債基規模的沖擊。　　慢牛和低基數加持，資金類收入增勢良好。(1)自營收入1869億元，同比+42%;自營收益率(年化后)為5.50%，較24年+1.5pct;自營杠桿繼續上行、達到2.10倍(vs25H1末2.01倍)。投資思路上，適應股強債弱的市場環境，權益類資產占比上行，客需業務邊際回暖。(2)業務規模擴張帶來信用收入持續高增，利息凈收入為339億元，同比增幅擴至+38%。為把握住市場活躍期信用業務增量、滿足兩融客戶的資金需求，山西證券、興業證券、招商證券等擴容兩融業務。此外，或受3Q25債市回調、股市日內波動加劇影響，券商增加信用減值損失計提。　　信仰未改，慢牛成型。無論從9月開戶節奏、杠桿資金流入速度還是私募備案規模和數量看，即使市場處于震蕩調整狀態里、但個人和機構投資者仍保有較強的信心且保持較強的入市節奏。考慮到行業降本力度超過預期，調整行業凈利潤率，預計2025年行業實現總營收5567億，同比+23%，實現凈利潤2338億，同比+40%;ROE為7.17%，同比+1.68pct。　　風險提示：市場超預期調整，證券業務價格內卷式競爭，中美關系超預期惡化，流動性收緊。