東吳證券股份有限公司曾朵紅,阮巧燕,岳斯瑤近期對恩捷股份（002812）進行研究并發布了研究報告《2025年三季報點評：盈利底部有望迎來價格拐點，布局硫化鋰打造第二增長曲線》，給予恩捷股份買入評級。

恩捷股份

(相關資料圖)

投資要點

25Q3業績符合市場預期。公司25年Q1-3營收95.4億元，同比+27.8%，歸母凈利-0.9億元，同比-119.5%，扣非凈利-0.8億元，同比-120.2%，毛利率15.9%，同比-5.1pct；其中25Q3營收37.8億元，同環比+41%/+24.6%，歸母凈利0.1億元，同環比-95.5%/-105.7%，扣非凈利0.1億元，同環比-93.5%/-108.2%，毛利率16.5%，同環比-4.4/2.4pct，符合市場預期。

隔膜價格拐點在即、26年海外客戶貢獻盈利增量。我們預計公司25Q3隔膜出貨30-35億平，環增25%，同增60%+，預計公司Q1-3累計出貨90億平+，預計全年濕法出貨110億平+，同增65%+，考慮公司產能釋放節奏，26年預計出貨130億平+，同增20%。價格端，我們預計25Q3價格企穩，9-10月向下游談漲價，已有部分客戶落地，預計可上漲10%左右，價格拐點明確。盈利端，25Q3干法已扭虧，但考慮25Q3計提存貨減值0.43億，以及股權激勵和咨詢費、匈牙利工廠爬坡虧損及鋁塑膜業務影響，我們預計25Q3經營性利潤近1.5億，預計單平凈利0.04元/平，環比持平；公司25Q4起漲價陸續落地，預計經營性單平凈利環比提升，此外公司海外產能逐步投產，匈牙利一期4億平投產，美國7億平涂覆開始打樣，并規劃匈牙利二期8億平和馬來西亞10億平產能，我們預計26年海外客戶占比進一步提升，26年盈利修復可期。

布局硫化鋰、固態電解質及膜產品，產品性能領先。子公司湖南恩捷開發布局硫化鋰、硫化物固態電解質及電解質膜產品，在電導率、粒徑控制等核心指標上處于行業領先水平，當前已實現硫化鋰百噸級產線，硫化物固態電解質十噸及產線，并已對接頭部客戶。

資本開支明顯下滑、Q3現金流亮眼。公司25年Q1-3期間費用14.3億元，同比+19.8%，費用率15%，同比-1pct，其中Q3期間費用5億元，同環比+35.7%/+6.7%，費用率13.2%，同環比-0.5/-2.2pct；25年Q1-3經營性凈現金流8.8億元，同-61.8%，其中Q3經營性現金流6.7億元，同環比-10.4%/+436.6%；25年Q1-3資本開支10.3億元，同-79%，其中Q3資本開支2.6億元，同環比-90.4%/-40.7%；25年Q3末存貨25.9億元，較年初-12.7%。

盈利預測與投資評級：受25年隔膜降價影響，我們預計25-27年歸母凈利潤為0.01/12/20億(原預期2.1/8.1/18.3億)，26年起海外客戶訂單起量，疊加隔膜價格有望反轉，對應26-27年PE為34x/21x，維持“買入”評級。

風險提示：下游需求不及預期，行業競爭加劇。

最新盈利預測明細如下：

該股最近90天內共有10家機構給出評級，買入評級8家，增持評級2家；過去90天內機構目標均價為50.0。