中金公司研報表示，造紙行業(yè)，去年年末市場預(yù)期的成本下落、盈利彈性情景并未如期兌現(xiàn)，下游需求強(qiáng)度持續(xù)偏弱或是當(dāng)前市場難以轉(zhuǎn)勢核心要素，紙廠盈利仍在歷史低谷；同時供給端持續(xù)釋放，產(chǎn)能過剩預(yù)期下產(chǎn)業(yè)鏈悲觀預(yù)期蔓延，帶動紙價、板塊估值回落底部。時值2023年中，漿價經(jīng)歷一個季度快速下墜、當(dāng)前企穩(wěn)態(tài)勢基本確立，而紙價基本筑歷史底甚至超跌；當(dāng)前板塊仍處主動去庫過程、下游悲觀預(yù)期下維持低位庫存，亦有望成為下一輪周期催化劑。對于板塊可以更樂觀些，造紙需求即將步入傳統(tǒng)旺季，同時供給端主動調(diào)節(jié)亦有所抬頭，三季度造紙價格有望歷經(jīng)尋底而后反彈的過程。

全文如下

中金2023下半年展望 | 造紙：弱反彈，再均衡

中金研究

(相關(guān)資料圖)

我們觀察到，去年年末市場預(yù)期的成本下落、盈利彈性情景并未如期兌現(xiàn)，下游需求強(qiáng)度持續(xù)偏弱或是當(dāng)前市場難以轉(zhuǎn)勢核心要素，紙廠盈利仍在歷史低谷；同時供給端持續(xù)釋放，產(chǎn)能過剩預(yù)期下產(chǎn)業(yè)鏈悲觀預(yù)期蔓延，帶動紙價、板塊估值回落底部。時值2023年中，我們觀察到漿價經(jīng)歷一個季度快速下墜、當(dāng)前企穩(wěn)態(tài)勢基本確立，而紙價基本筑歷史底甚至超跌；當(dāng)前板塊仍處主動去庫過程、下游悲觀預(yù)期下維持低位庫存，亦有望成為下一輪周期催化劑。我們提示對于板塊可以更樂觀些，造紙需求即將步入傳統(tǒng)旺季，同時供給端主動調(diào)節(jié)亦有所抬頭，我們認(rèn)為3Q23造紙價格有望歷經(jīng)尋底而后反彈的過程。

摘要

紙漿：漿價筑底企穩(wěn)，但暫未形成趨勢性向上行情。我們觀察到漿價在過去三年受到相對一致的基本面因素或市場預(yù)期驅(qū)動，表現(xiàn)為右側(cè)行情延續(xù)性較強(qiáng)（例如2H22紙漿歷史高位橫盤近半年）、且價格波動劇烈。進(jìn)入2023年，由于終端需求偏弱+新增供給集中釋放，漿價歷經(jīng)緩慢下行、加速下墜、企穩(wěn)抬升三輪變遷；紙廠層面則經(jīng)歷按需采購、到集中大規(guī)模囤貨過程。站在當(dāng)前時點，我們認(rèn)為：1）闊葉漿：企穩(wěn)態(tài)勢明確，但尚未形成趨勢性向上行情，我們判斷下半年以底部震蕩為主；2）針葉漿：價格尚存下跌余地，主要系當(dāng)前漿廠庫存歷史高位+3Q23仍有規(guī)模產(chǎn)能投放。

大宗紙：供給主動調(diào)節(jié)有望催化向上轉(zhuǎn)機(jī)。在需求悲觀預(yù)期蔓延+新增供給主要由龍頭集中釋放下，當(dāng)前紙價、噸凈利均筑底，我們認(rèn)為短期在弱現(xiàn)實+弱預(yù)期組合下較難扭轉(zhuǎn)頹勢，3Q23紙價仍有小幅下跌空間；相較于弱復(fù)蘇的需求催化，我們認(rèn)為龍頭供給端主動調(diào)整有望催化向上轉(zhuǎn)機(jī)，包括停產(chǎn)限產(chǎn)、放緩新產(chǎn)能投放進(jìn)度等。后續(xù)價格反彈方面，我們認(rèn)為白卡紙>箱板瓦楞紙>文化紙。中長期看，未來2-3年板塊仍在高速擴(kuò)張，我們看好該階段龍頭緊抓窗口提份額，靜待行業(yè)重歸平衡厚積薄發(fā)、釋放新一輪周期彈性。

特種紙：3Q23開啟復(fù)蘇周期。我們觀察到在2Q23漿價大幅下落背景下，盈利彈性預(yù)期未兌現(xiàn)，主要系漿、紙價齊跌，4-5月紙廠基本未享受成本下滑紅利；6月下旬起龍頭紙廠逐步開始使用低價原料，漿紙剪刀差盈利逐步顯現(xiàn)。站在當(dāng)前時點，我們認(rèn)為終端需求回補(bǔ)并非一朝一夕，3Q23紙價仍存小幅下落空間，但考慮到低價原料正逐步消耗，我們看好3Q23板塊開啟復(fù)蘇周期、環(huán)比彈性向上空間充沛。

風(fēng)險

需求修復(fù)不及預(yù)期；新增供給超預(yù)期；原材料價格超預(yù)期波動。

（文章來源：證券時報）