大宗周期的核心是庫存周期

“全球宏觀經濟是如何作用于大宗商品，對商品價格的傳導關系如何？”

宏觀與微觀之間是通過各種經濟主體的預期和行為來發生聯系的。比如經濟周期、貨幣流動、全球風險偏好、通脹水平等這類宏觀因子都會影響各類金融市場參與者等微觀主體的行為和預期，而這些行為最終又決定了各類資產的定價。

(資料圖片)

大宗商品價格周期本身其實就是其各類資產價格變動的結果，我們可以通過研究其背后的經濟行為來研究它。目前來看，美國制造業庫存和大宗商品價格周期有著高度相關性。這里我們選定中游庫存作為研究對象，因為中游庫存代表上游原材料的需求，中游進入累庫周期，市場各個環節主動將手中現金換成貨物，這也意味著大宗商品進入牛市；中游進入去庫周期，市場各環節主動將手中貨物拋出換成現金，此時也意味著大宗商品進入熊市。

因此，研究商品周期就是研究中游庫存周期。

通脹預期、需求……

研究庫存周期，要選擇合適的指標，比如說宏觀經濟周期的領先指標就不能作為商品周期的參考指標，因為兩者之間領先滯后時間太長，庫存和大宗商品周期基本在經濟周期見頂一年后才見頂，同時干擾信號太多，使得周期與周期之間缺乏明顯的對應關系。畢竟經濟周期下行后未必會在短時間內引起市場風險偏好轉變和通脹下行的預期，其次，現代宏觀經濟體系里服務業務占比越來越高，這與大宗需求直接關系并不大。

因此找到與庫存周期高度相關的領先指標很重要，美國制造業的資本品新增訂單是不錯的選擇。當新增訂單見頂而大宗商品價格未見頂時，此時不輕言見頂；但當新增訂單見頂后大宗價格出現回落，此時就可以確認頂部。

所謂周期是有其必然性的，雖然偶然因素的發生會擾動其變化，但是改變不了其周期性的根本變化，除非決定因素徹底發生逆轉，否則趨勢不會結束。

對未來價格的上漲預期，即自上而下的通脹預期，將導致庫存持續上升。一旦價格出現上漲的預期，不管是生產商還是貿易商，不管是哪類經濟行為，增產、惜售、囤貨，都會增加對原材料的需求，推升原材料價格，從而形成更多的中間庫存，而原材料價格的上漲則又會傳導至中下游，進一步刺激中游環節購買更多原材料建立更多庫存，重復上述循環，庫存建立階段形成。

對未來通脹下行的預期將導致庫存下降。隨著大宗商品價格開始下跌，庫存整體是貶值的，拋售和去庫行為是必然的，這又進一步導致價格下跌，而新一輪的價格下跌則又導致新一輪的拋售和去庫；同時順周期時建立的大量庫存往往導致企業在下行周期里面臨巨大的壓力，所以減少庫存、提高庫存周轉率成為企業的主要目標，畢竟庫存本身是占用資金和影響經營效率的，在通脹下行的階段，高庫存必將去除。

通過上述分析可以知道，通脹預期及其變化是庫存周期的核心驅動因素，而通脹預期變化的核心則是需求，需求是聯系宏觀與微觀主體之間的重要因素，其傳導路徑：

市場經濟國家的宏觀經濟周期本身具有某種自我調節的作用，具體表現為周期變化所引起的資金、勞動力和原材料成本的變化，反過來會影響需求。以地產部門為例，大部分人主觀認為美聯儲加息導致美國住房消費大幅放緩，然而作為美國住房市場的領先指標—30年期抵押貸款利率在2020年12月就見底，而美聯儲直到2021年底才轉變貨幣政策立場。借貸成本和風險偏好是影響美國購房需求和地產周期性波動的核心因素，而購房需求下降將引發新屋開工下滑，這兩者直接影響耐用品訂單，即大宗商品需求。

宏觀金融條件收緊，對實體經濟的影響是進一步推高抵押貸款利率，從而抑制購房需求；其次，金融條件與市場風險偏好還會相互影響，貨幣政策轉變導致金融條件收緊，導致市場風險偏好收縮、資產價格下跌和融資成本上升，導致二級市場參與者財富縮水，一級市場融資量下降和企業大規模去桿杠，這一切都會減少實際需求。

（文章來源：紅塔期貨）