摘要

【資料圖】

供給回升的預期帶來供需矛盾激化的隱患，本輪面臨的供需失衡只能從供給端去做文章。市場倒逼鋼廠減產，成本支撐力度偏弱，在需求邊際好轉或者減產到位前，鋼價弱勢格局難改。上一輪供給側改革紅利結束，下一輪供給側改革之前，鋼廠利潤將在-200——200之間波動，鋼價的波動區間也將圍繞利潤運行。在需求端無法提振的背景下，鋼廠減產-復產無限循環往復，在這個過程中，原料和成材的強弱會不斷切換，漲跌驅動存在但空間會非常狹窄。

投資建議：

多空不要看絕對價格。噸鋼利潤靠近-200的時候做多螺紋，噸鋼利潤靠近200的時候做空螺紋。

不確定因素：

海外金融風險、國內經濟復蘇節奏、減產節奏、宏觀政策推出與否

正文

1、內生動能不足，復蘇斜率放緩

上周國家統計局發布四月的經濟數據，數據表明經濟在經歷疫后1-2月份高斜率修復后，4月份復蘇的不穩固和結構不均衡的問題凸顯，投資增速集體下行，居民部門消費信心不足，青年勞動力失業率攀升至新高，經濟復蘇斜率放緩。

1.1 房地產行業自發性修復或仍需時間

鋼材下游端，房地產開發投資進一步下滑，1-4月同比下降6.2%，施工和新開工面積累積增速繼續下滑，分別為-5.6%和-21.2%，竣工端增速較上個月提高4.1%，一季度經歷積壓需求的集中釋放后，4月行業恢復節奏顯著放緩，終端商品房銷售面積累積增速改善下降，體現房企流動性良性循環不通暢，且房企對于未來的政策預期保持謹慎，拿地投資的能力和意愿不強。

1.2 制造業投資面臨諸多挑戰

制造業投資增速放緩，1-4月制造業投資同比增長6.4%，放緩0.6%，未來仍面臨著多重挑戰：一是海外需求收縮趨勢下出口有回落的預期，訂單來源不夠，二是產能利用率處于低位，增加資本開支必要性不大，三是企業盈利能力下滑降低了企業資本開支的能力。

1.3 4月基建到位資金不足，投資表現相應走弱

4月基建到位資金不足，投資表現相應走弱。今年1-4月財政力度加碼，更多財政資金用向民生，投向基建這一傳統逆周期用途反而減少。我們根據每一省每一期專項債進行分月匯總，整理出項目信息，細拆專項債資金用途，結果表明年初投向延續了以往主投基建的結構，但從3月份開始，投向基建的比例開始減少。具體看，1月發行的 4911.8 億元新增專項債中投向基建(含新基建) 的比例約為67.74%；2月發行的 3357.5億元新增專項債中，投向基建的比例約為 63.29%；3月份發行的 3771.14 億元中，投向基建的比例為56.38%（江蘇的保障性安居工程在3月份提量加速）；4月份發行的2404億元中，投向基建的比例為53.11%。4月基建到位資金不足，且投向基建比例下降，基建投資表現相應走弱。為維持正常的基建節奏，或需要啟動預算外資金來支撐滿足資金需求。

眾多宏觀層面的不確定性并沒有導致鋼價產生恐慌，反而在宏觀政策預期下有所反彈。但是隨著政策預期的落空，人民幣再次破7，以及微觀供需矛盾存在進一步激化的隱患，鋼價承壓回落。

2、宏觀預期落空，市場倒逼鋼廠減產以修復供需結構

本周鋼價開局不利，螺紋期價主力合約再次跌破3600平臺，向前期低點靠近。一方面是宏觀預期落空，5月份LPR維穩；另一方面是煤價下跌引起成本下行，螺紋即期利潤相對高位，綜合利潤邊際修復，部分鋼廠開始復產。

鐵水產量反彈，原料短期需求維穩。截至5月18日，247家鋼廠日均鐵水239.36萬噸，環比增加0.11噸。鐵水產量止跌轉增，主動降產進程受阻。成本端，上周鐵礦和雙焦有所反彈，原因在于鋼廠前期長時間保持低庫存，在利潤回升下前期低庫存鋼廠開始小幅補庫。焦煤部分煤種率先小幅反彈，在此基礎上，焦煤競拍情緒回暖，部分貿易商入場抄底。盡管市場對于焦煤供給寬松的認識具有較強的一致性，但經歷了大幅下跌之后，焦煤需要一個小反彈，不過也僅僅是個反彈，基于當前下游焦鋼企業利潤情況以及終端需求來看，煉焦煤的反彈高度比較有限。

從利潤視角看，長流程利潤依舊維持在100元左右，短流程利潤為-50元左右，長流程因盈利改善減產受阻，短流程貴州電爐企業全面停產，日均影響產量達1.45萬噸。鋼廠盈利率33.33%，環比上升9.52%。隨著鋼廠盈利率的上升，部分鋼廠由于利潤好轉而復產，供應有回升預期。

基本面層面，整體鋼材處于弱平衡狀態，螺紋基本面相對良好、持續去庫，熱卷去庫幅度微弱且持續性存疑。在現實端需求逐步向淡季轉換的情況下，鋼廠復產可謂是激化供需矛盾。在行政性壓減政策落地之前，市場只能以跌價的方式倒逼鋼廠不出現持續性或者集中復產以修復供需結構。

3、減產-復產無限循環往復，鋼價的波動區間圍繞利潤運行

短期基本面偏悲觀，市場價格繼續向下，展望后市，我們需要關注以下三個方面：

一是成本端何時止跌。焦炭由于產能過剩的問題將依舊維持弱勢，鐵礦在補庫預期行情結束后又將回到基本面寬松的預期，成本端持續拖累鋼材價格。近期雖然市場煤價多有反彈，焦炭出貨情況轉好，但放眼整個產業鏈來看，鋼材價格并未穩住，鋼材為轉移成本壓力，會繼續降低原料采購價格，所以焦炭價格難以企穩。而雙焦不止跌，成本端無法支撐鋼價，負反饋狀態延續。

二是供給端政策變化。在負反饋狀態下，行情反彈甚至是轉勢需要需求邊際好轉或者減產到位。近期市場傳聞唐山6月出平控政策，各大鋼廠上報前5月產量情況。若供給端政策落地，鋼價有望止跌，但是平控政策傳言已久，具體落地存在不確定性，市場對該消息沒有反應。并且長遠考慮，即使今年行情被平控政策暫時扭轉，未來實現鋼鐵行業供需格局真正變革的政策應是環保約束升級。沒有能力或者不愿意為環保責任支付大量投資的企業會被淘汰，可能自我關停，也可能被現金流充沛的鋼企并購整合，從而推動行業集中度提升，實現鋼鐵產能的重新調整。

三是經濟刺激政策。目前工業品的弱勢是對經濟的復蘇狀態重新定價，而影響估值的底層邏輯仍是國內地產，海外去庫存，和美聯儲貨幣政策預期。目前經濟復蘇放緩需要國內有進一步的政策變化，不過由于二季度低基數高同比，政府短期出臺刺激政策的意愿不強。

本輪面臨的供需失衡只能從供給端去做文章，市場倒逼鋼廠減產，成本支撐力度偏弱，在需求邊際好轉或者減產到位前，鋼價弱勢格局難改。上一輪供給側改革紅利結束，下一輪供給側改革之前，鋼廠利潤將在-200——200之間波動，鋼價的波動區間也將圍繞利潤運行。在需求端無法提振的背景下，鋼廠減產-復產無限循環往復，在這個過程中，原料和成材的強弱會不斷切換，漲跌驅動存在但空間會非常狹窄。

（文章來源：中信建投期貨）