摘要：

【資料圖】

在當(dāng)下強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期的結(jié)構(gòu)下，我們更傾向于預(yù)期的持續(xù)轉(zhuǎn)弱可能帶來價格破局的機(jī)會。我們認(rèn)為已經(jīng)在1月定價兩個樂觀預(yù)期的銅價面臨預(yù)期轉(zhuǎn)弱后的修正，但修正路徑可能并不平坦，需要兩個方面的合力，一個是預(yù)期轉(zhuǎn)弱的方向相對確定，因?yàn)槟壳安淮_定性依然較高，另一個是供需緊張邊際趨緩，目前供需整體仍表現(xiàn)為偏緊。在具體操作上，我們建議合理利用期權(quán)工具進(jìn)行風(fēng)險管理，以72000以上為價格壓力區(qū)做逢高賣出05及遠(yuǎn)期合約看漲期權(quán)操作，隱含波動率回落至20以下考慮擇機(jī)逢低買入看跌期權(quán)。

一

價格狀態(tài)不變(區(qū)間震蕩)

一季度銅價自1月初走高后基本處于高位震蕩走勢，區(qū)間主要在68000-70000元之間，期間出現(xiàn)三次探底回升的走勢，每一個次下探幅度較前一次更深，不過均快速回升至主要震蕩區(qū)間。前面兩次主要是強(qiáng)預(yù)期與弱現(xiàn)實(shí)的博弈，當(dāng)強(qiáng)預(yù)期出現(xiàn)反復(fù)，弱現(xiàn)實(shí)特征引領(lǐng)價格回落；最近的一次則是強(qiáng)現(xiàn)實(shí)與弱預(yù)期的博弈，主要來自海外風(fēng)險擾動誘發(fā)的避險交易導(dǎo)致，但基本面的強(qiáng)現(xiàn)實(shí)特征仍帶動價格沒有完全跌出區(qū)間震蕩。

價格運(yùn)行狀態(tài)沒有變，區(qū)間震蕩是主基調(diào)，因此即便除了一些升波的機(jī)會，從月均價的角度，其變化并不大，1月滬銅主力均價67740元/噸，2月主力均價68960元/噸，3月主力均價68740元/噸。

二

現(xiàn)實(shí)與預(yù)期在變

盡管過去的一個季度價格整體狀態(tài)沒有發(fā)生大的變化，但如我們在上一段中的價格回顧中分析的情況，價格博弈由弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)預(yù)期轉(zhuǎn)變?yōu)榱藦?qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期，現(xiàn)實(shí)與預(yù)期在發(fā)生變化，只是這種變化的強(qiáng)度目前還不足以改變價格運(yùn)行狀態(tài)，但往后分析，我們認(rèn)為一些不利因素的累積有可能改變當(dāng)前價格的主要區(qū)間，我們還是從宏觀與產(chǎn)業(yè)兩個方面來描述這種現(xiàn)實(shí)與預(yù)期的變化。

1、 宏觀角度——金融穩(wěn)定性沖擊與衰退敘事背景

影響力強(qiáng)，不確定性大的仍是海外目前的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，一方面在于持續(xù)大幅加息后，美債收益率已經(jīng)長時間倒掛，金融穩(wěn)定性受到?jīng)_擊。美聯(lián)儲在3月議息會議上繼續(xù)加息25BP，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)中樞抬升至5%，市場預(yù)期5月或加最后一次25BP后停止，而美聯(lián)儲的態(tài)度重新變得模糊，明面上美聯(lián)儲政策目標(biāo)仍以仍以控通脹至2%為首要目標(biāo)，保持一定合理就業(yè)，促使經(jīng)濟(jì)“軟著陸”為先后順序，但銀行業(yè)風(fēng)險的爆發(fā)也使得其態(tài)度軟化，維持金融穩(wěn)定性的訴求依然存在，這樣的信號給到市場則預(yù)期為美聯(lián)儲進(jìn)入加息尾聲，降息預(yù)期抬頭，美元偏弱運(yùn)行。

但對于銅價來說，金融穩(wěn)定性受到?jīng)_擊的降息預(yù)期抬頭，意味著經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的難度加大，對尚未觸底的海外經(jīng)濟(jì)來說衰退的風(fēng)險在增加，盡管美聯(lián)儲或會通過重新回歸寬松來“救市”，但前提是市場需要演繹出一個“被救的狀態(tài)”。

另一方面則在于抑制需求的加息，不穩(wěn)定的金融風(fēng)險沖擊，經(jīng)濟(jì)“軟著陸”難度越難越大，此消彼長下的衰退敘事背景逐漸加深。歐元區(qū)3月制造業(yè)PMI錄得47.1%，低于預(yù)期較上月回落1.4個百分點(diǎn)，創(chuàng)下年內(nèi)新低，英國制造業(yè)PMI錄得48%，較上月回落1.3個百分點(diǎn)。歐美制造業(yè)水平持續(xù)處于收縮區(qū)間，且有進(jìn)一步加深的趨勢，市場難以繼續(xù)發(fā)酵經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升的樂觀預(yù)期，對于一月已經(jīng)定價海外樂觀預(yù)期的銅價來說，上方空間是小于下方空間的。

因此就銀行危機(jī)事件本身的處理風(fēng)險和失控風(fēng)險我們認(rèn)為應(yīng)該不高，也就是真正形成一次大危機(jī)的可能性偏低，但對于今年海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是非常不利的，流動性沖擊下的信貸需求持續(xù)收縮，衰退敘事的大背景將會加深，美聯(lián)儲按照既定加息目標(biāo)進(jìn)行，需求與通脹預(yù)期回落是主要方向，價格上限逐漸清晰。

國內(nèi)的強(qiáng)弱復(fù)蘇預(yù)期之爭是過去一段時間商品博弈的一個主要方面，強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期交易邏輯的演繹在有色金屬上其實(shí)一直是比較克制的，基本只在1月進(jìn)行了比較樂觀的定價，隨后該交易邏輯強(qiáng)度一直是邊際走弱的狀態(tài)，當(dāng)前國內(nèi)疫后經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)歷了快速的修復(fù)性反彈后，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)內(nèi)生動力不強(qiáng)的特征仍較為突出，居民中長期貸款，企業(yè)債券恢復(fù)緩慢，央行繼續(xù)降準(zhǔn)釋放流動性以穩(wěn)固經(jīng)濟(jì)恢復(fù)形勢。

關(guān)于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期的交易我們認(rèn)為上半年交易強(qiáng)復(fù)蘇的邏輯基本難以找到可靠支撐，下半年伴隨地產(chǎn)市場確定的企穩(wěn)反彈，或具備一定的現(xiàn)實(shí)支撐經(jīng)濟(jì)預(yù)期再修復(fù)，因此弱復(fù)蘇預(yù)期下伴隨商品高價格的現(xiàn)狀同樣有面臨回歸修正的驅(qū)動。

2、 產(chǎn)業(yè)角度——強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期格局，供需緊張預(yù)期走弱

從供需基本面來看當(dāng)前強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期的價格結(jié)構(gòu)，主要由于下游在傳統(tǒng)旺季補(bǔ)庫行為引發(fā)社會庫存水平下降帶來的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，但從升貼水和進(jìn)口窗口角度來看，供給持續(xù)恢復(fù)下貨源沒有持續(xù)偏緊的特征，國內(nèi)消費(fèi)恢復(fù)也沒有十分強(qiáng)勁，無論是銅材開工率還是下游原料采購呈現(xiàn)出比較明顯的弱復(fù)蘇特征，因此在現(xiàn)貨成交的壓制下，庫存水平的下移尚未繼續(xù)拉開月差，總體去庫狀態(tài)對價格有一定支撐，但尚不具備提振銅價突破的動力。

往后看，供給增量預(yù)期的確定性較需求恢復(fù)的確定性更強(qiáng)，從上游原料來看，今年仍是原料增產(chǎn)大年，在2月礦山擾動事件落地后TC在78美元附近觸底回升，給到煉廠一個相對良好的冶煉利潤，疊加今年冶煉廠冷料采購不像去年緊張，精煉端的投產(chǎn)速度在加快，根據(jù)統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，今年1-2月累計生產(chǎn)精煉銅194.5萬噸，同比增長14.34%，產(chǎn)量繼續(xù)刷新歷史記錄，往后看，盡管冶煉廠將在4-5月有部分檢修，但投產(chǎn)意愿強(qiáng)于利潤尚可背景下，提前備足冷料的情況下產(chǎn)量影響不大。

從供需角度來看，能夠?qū)r格形成較強(qiáng)驅(qū)動的基本面組合是低庫存+高升水+深度Back結(jié)構(gòu)，一個反映供需偏緊，一個體現(xiàn)現(xiàn)貨需求旺盛，目前的情況來看，國內(nèi)正值季節(jié)性去庫環(huán)節(jié)，去庫速度尚可，全球整體庫存水平同期較低水平，這將支撐價格，但隨著弱復(fù)蘇與供給恢復(fù)確定性較高，供需目前的偏緊現(xiàn)狀傳導(dǎo)到遠(yuǎn)期供需繼續(xù)緊張的可能性不大，同時當(dāng)前現(xiàn)貨需求并未表現(xiàn)出旺盛特點(diǎn)，因此也并沒有持續(xù)推升價格動力，我們認(rèn)為按目前供給增量的壓力對全年升水重心都將形成壓制，2021年全年平均升水150元，2022年全年平均升水250元，今年較難超過前兩年的水平。

三

總結(jié)與操作建議

從銅市場的變與不變的分析中，盡管一季度銅價大部分時間運(yùn)行狀態(tài)未變，但現(xiàn)實(shí)與預(yù)期的博弈已經(jīng)發(fā)生了顛倒，在當(dāng)下強(qiáng)現(xiàn)實(shí)弱預(yù)期的結(jié)構(gòu)下，我們更傾向于預(yù)期的持續(xù)轉(zhuǎn)弱可能帶來價格破局的機(jī)會。首先是強(qiáng)現(xiàn)實(shí)雖有支撐但推動力量不強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇特征明顯，銅自身低庫存格局沒有現(xiàn)貨旺盛需求相配合，海內(nèi)外升水被壓制；其次預(yù)期交易方面，海外加息已至高點(diǎn)，利率倒掛帶來金融穩(wěn)定性風(fēng)險，持續(xù)抑制需求和通脹預(yù)期，也壓制著銅價上限，盡管降息預(yù)期或提前交易，但也將意味著經(jīng)濟(jì)要經(jīng)歷加速探底的過程，衰退交易先行，這可能會是影響銅價運(yùn)行中樞比較關(guān)鍵的節(jié)點(diǎn)；最后我們認(rèn)為已經(jīng)在1月定價兩個樂觀預(yù)期的銅價面臨預(yù)期轉(zhuǎn)弱后的修正，但修正路徑可能并不平坦，需要兩個方面的合力，預(yù)期轉(zhuǎn)弱的方向相對確定，因?yàn)槟壳安淮_定性依然較高，供需緊張邊際趨緩，目前供需整體仍表現(xiàn)為偏緊。

在具體操作上，我們建議合理利用期權(quán)工具進(jìn)行風(fēng)險管理，以72000以上為價格壓力區(qū)做逢高賣出05及遠(yuǎn)期合約看漲期權(quán)操作，隱含波動率回落至20以下考慮擇機(jī)逢低買入看跌期權(quán)。

（文章來源：美爾雅期貨）