一
(資料圖片)
年后行情回顧—增產預期背景下，受到來自宏觀面的直接壓力
年前在對國內經濟將恢復的樂觀氛圍中，滬鋅持續走強至長期震蕩區間上沿—25000元/噸附近，年后的走勢則整體偏弱，截至2月24日夜盤，滬鋅重新跌回至震蕩區間下沿—23000元/噸。考慮到年前的上行行情已對年前的來自宏觀的利好有較充分的定價，年后首日，滬鋅即向下調整，此后，隨著美國陸續發布的1月就業數據、CPI、PCE均超出市場預期，美元指數震蕩走強，有色整體承壓。基本面端，由于國內冶煉利潤持續處于高位，增產預期一直較強，因此當宏觀面出現不利信號時，鋅受影響程度相較有色中的其它品種相對更大。另一方面，鋅的庫存端尚未顯現明顯的變弱信號，海外庫存仍極低，國內季節性累庫高度中規中矩，反應在盤面上，滬鋅主力多次在下行至23000元/噸附近時遇到較強的支撐。
二
供給端—歐洲部分復產，國內限電隱憂
具體到供給端，截至2月24日，SMM國產礦加工費報5650元/噸，進口礦報240美元/噸，均處于相對高位，國內煉廠冶煉利潤持續可觀，春節期間煉廠開工情況也好于往年。SMM中國1月精煉鋅產量為51.12萬噸，由于今年春節在1月，同比小幅下滑1.23%，環比下滑幅度小于往年春節所在月，這也側面印證了煉廠今年春節期間維持較高開工的調研結論。不過，近期國內冶煉再次傳出擾動，云南是我國鋅冶煉第一大省，產出約占全國的1/5，同時云南也是我國的水電大省，水電占到了全省發電總量的82.06%，根據云南省水利廳消息，2023年以來，云南省大部分地區無明顯降水，河道來水總體偏少，庫塘蓄水總量下降加快，當前氣象干旱發展迅速，玉溪、大理、麗江局部地區旱情影響逐步顯現，干旱導致水力發電量減少，高耗能企業需要限電生產。除鋁外，云南地區的鋅冶煉也受到了影響，據SMM了解，目前曲靖一帶煉廠確有接到限通知，部分煉廠考慮在3月提前檢修，其他煉廠或小幅減產10~20%附近，預計限電帶來的影響量在5000~6000噸/月，這將導致國內冶煉產出不及預期，在枯水期結束之前(5月前)，限電影響的持續性及減產擴大的可能性需持續觀察。
歐洲煉廠傳出復產消息，總部位于比利時的全球金屬礦業公司Nyrstar方面最新消息稱，在順利完成計劃維護后，Nyrstar位于法國的Auby冶煉廠將于3月初恢復鋅及其副產品的生產，該公司在法國的Auby冶煉廠產能為15萬噸/年。受益于“溫暖”的冬天，和從其它國家大量進口液化天然氣，歐洲天然氣價格連跌數月，俄烏沖突導致的漲幅已全部跌去，最新價格已跌至2021年10月附近水平，煉廠虧損收窄至盈虧平衡附近或已有盈利。隨著氣溫回升，采暖用氣需求繼續減少，天然氣價格或有進一步下行的可能，但我們認為歐洲煉廠的大規模復產考慮的可能不僅僅是即時的盈利測算，還會考慮整個上游礦端供應的充裕性及未來較長時間內中國及海外的需求情況，或者說盈利的可持續性。當前礦加工費整體偏高，但這是建立在歐洲煉廠大范圍減產的前提下，全球礦產出的絕對量實際一般，若歐洲煉廠復產，加工費將會下行，影響利潤，此外，全球鋅需求面臨較大的不確定性亦將使得復產行動會更加謹慎。
三
需求端內外不確定性均較高，市場預期的分歧較大
從大的宏觀形勢來看，最新的數據顯示，歐美經濟表現出超出市場預期的韌性，歐洲和美國去年第4季度的GDP增速好于市場預期，其就業、零售等指標也可圈可點，發達經濟體軟著陸、避免深度衰退的可能性有所增加，加之我國國內改變疫情防控政策，IMF將今年全球經濟增長預期由去年10月份的2.7%上調至2.9%。不過，經濟超出預期的另一面是通脹的頑固性也超出市場預期，雖然美國CPI已連續數月回落，美聯儲也將加息幅度縮窄至25bp，但最新公布的1月就業、CPI、PPI、PCE數據均超預期，就業市場依舊火熱，通脹回落速度不及預期，高通脹回落至2%目標的路徑可能會比預期中的更加波折，美聯儲可能會被迫進行更多次的加息，進一步提高最終利率，或將高利率保持更長的時間。且加息對經濟的影響有明顯的滯后性，目前來看，上半年海外經濟延續韌性的可能性較大，但下半年能否順利獲得通脹回落和避免衰退的雙贏結果還很難預期，海外上半年鋅消費預計持穩或延續小幅回落，但下半年不確定性很大。
國內需求亦面臨很大的不確定性，主要的點為房地產。我國第一波疫情已結束，市場關注點漸漸從政策預期轉向尋找經濟實際回暖的信號，尤其是3月中旬將公布的開年首月的經濟數據。由于預期較好，下游鍍鋅開工率年后快速攀升至高位。我們認為基建將延續高增態勢，托底需求，但對房地產不宜過于樂觀，短期內受購房利率下調、放開限購、疫情期間積壓的剛需釋放等因素的影響，可能會顯現出一些好轉或企穩的跡象，但持續性存在不確定性，去除季節性趨勢，國內總需求環比應該會好于上年3、4季度。
從庫存端來看，截至2月24日，LME鋅庫存為3.34萬噸，近期的交倉使得庫存有所提高，但絕對值仍處在極低的低位，國內最新上期所鋅庫存為12.10萬噸，社會庫存為17.21萬噸，已到達年內季節性高點，春節期間累庫高度中規中矩，與2021、2019年類似。全球總顯性庫存處于歷史低位。
四
行情展望：在基本面出現明顯的強弱信號前，雙向高波動或難以避免
在存在較多不確定性的背景下，當前鋅基本面中或許較難找出一個能夠左右鋅未來長期趨勢的基本面驅動因子。供給端的不確定性在于國內冶煉能否如預期放量，及歐洲鋅冶煉在采暖季后能否迎來更大規模的復產。國內冶煉利潤持續較好，產出增量預期較強，但冶煉大省云南再現限電擾動。隨著天然氣和電價大幅回落，歐洲煉廠已有利潤，但除去測算到的即期利潤外，關于復產，決策者可能還要考慮到上游礦端供給的充裕性、中國及海外中長期消費走向，若其對中國經濟恢復預期相對悲觀或認為歐美下半年將難以避免衰退，那么即使即期測算冶煉有利潤，利潤的持續性也會很成問題，也不會輕易大規模復產。需求端的不確定性要更明顯，國內第一波疫情已結束，政策端大力度支持經濟回暖，預計基建將保持高增速以托底需求，而房地產端會繼續下行、企穩還是回暖仍需驗證。海外在大力度的加息后，經濟仍表現一定的韌性，海外市場能夠避免陷入衰退的可能性在增加，但是另一方面，通脹也頗有韌性，以美國1月數據為例，通脹的回落速度慢于預期，且高利率對經濟的限制有明顯的滯后效果，當前的韌性對后續能否避免衰退預示意義可能有限，且若通脹數據回落始終慢于美聯儲的預期，甚至出現反復，可能會致使美聯儲加息更多次，抬高最終利率上限，這將直接對盤面形成打壓。
就短期行情而言，目前鋅價在之前的震蕩區間下沿附近，下方漸遇支撐，兩會臨近，預計有房地產、基建相關利好政策，相關政策及對政策的提前預期可助推短線鋅價反彈。
（文章來源：美爾雅期貨）