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周觀點：是時候討論美聯儲轉向有多快了
美國10月CPI超預期的大幅回落，預示了未來供需結構的階段性變化方向，也正因如此，當前應該從此前對美聯儲超預期緊縮的擔憂中解脫出來，并認真地探討美聯儲轉向速度一旦過快可能導致的新變化。據當地時間11月10日美國勞工局公布的最新數據，美國10月CPI(季調)同比7.8%，核心CPI(季調)同比6.3%，分別較上月下滑達0.4個百分點，下滑速度快于市場預期，主要的下行動能來自耐用消費品和包括房租在內的核心服務兩方面，預示著未來幾個月內我們可能持續看到美國需求缺口較快速地收窄、以及近期的房價大跌向服務價格形成加速傳導。
油價反彈致能源分項環比轉正，但后續再度明顯上沖概率較小。10月美國能源分項同比17.6%，雖然維持增幅縮窄趨勢，但環比回正至1.8%，主要受到前期OPEC+超市場預期決定減產一度導致的油價小幅反彈的影響。但更需關注到的是隨著發達經濟體央行競爭式緊縮，工業品需求(特別是歐洲)下降較快，加之發達國家當前普遍防控措施強度已經較低，未來服務消費進一步改善的空間已經較為有限，未來數月內油價維持當前水平附近的概率預計大于超預期再度上沖的可能性。在近日進行的美國中期選舉中，共和黨接近至少重獲眾議院控制權，考慮到其對頁巖油開采較為友善的政策態度，油價上行壓力同樣趨緩。
核心商品、房租降溫，核心通脹見頂回落趨勢明確。1)核心商品通脹大幅降溫，凸顯美國居民商品消費供需兩端雙向奔赴。10月美核心商品同比5.1%，較上月大幅回落1.6個百分點，環比-0.4%，也是今年3月以來首次轉負，其中耐用品環比跌幅更達到-0.7%，核心非耐用品環比也大幅轉弱。需求端，今年自3月以來美聯儲實施了四十年以來最快加息進程，盡管美國居民仍保有約1.7萬億美元的超額儲蓄，但商品消費需求逐步降溫的趨勢當前已經相當明確。在供給端，相對于歐洲工業生產在能源危機面前持續展現出難以扭轉的產業鏈脆弱性，美國制造業生產在今年呈現出快速改善至疫情前水平之上的強勁趨勢。若美國制造業生產強勢得以持續，則未來美國商品需求缺口收窄速度或快于市場預期。2)薪資通脹螺旋、房租漲幅階段性緩和，核心服務通脹降溫。10月核心服務同比上行至6.8%，但環比放緩0.3個百分點。一方面，10月房租分項環比0.7%，較上月回落0.1個百分點，顯示房租滯后于房價漲幅正在趨緩。既往規律，美國CPI房租分項滯后房價約5個季度，隨著今年以來先后啟動的加息、縮表等貨幣緊縮操作，對利率相當敏感的房價已經出現明顯下跌，未來數月間存在加速向房租傳導的可能性。薪資通脹螺旋放緩，指向核心非居住服務通脹再超預期概率下降。在CPI中占比約25%的核心非居住服務在10月環比也出現放緩。核心非居住服務通脹和薪資通脹螺旋關系緊密。而上周公布的10月美國就業數據中失業率反彈、時薪增速放緩，疊加職位空缺已從高點回落，均指向美國就業市場緊張程度是趨緩的，從而核心非居住服務通脹再超預期的可能性也在降低。
美聯儲未來快速轉向的概率明顯提升。10月美國通脹超預期下行的結構具有階段性特征，當前至明年美國通脹下行速度可能持續快于市場預期。這意味著美聯儲本輪加息峰值可能更早出現、峰值水平可能更低，首次降息的時間也不排除可能提前至2023年三季度。當前市場預期美聯儲加息峰值已經下修至4.75-5.00%，較上周下降0.25%。這可能意味著美元指數的階段性高位已經過去，對其他主要經濟體貨幣匯率壓力最大的階段也可能已經渡過。我國資本賬戶開放程度有限，當前人民幣有效匯率主要由強勁的經常賬戶順差所驅動，CNY、CNH雙邊匯率也有望近期至明年重拾穩步回升之勢。明年我國貨幣政策仍將以配合性促進內需恢復為主要目標，降準置換MLF是當前可預見的最經濟高效的操作方式。需注意的是，美國明年經濟表現如果好于預期，通脹下行將更快，美聯儲轉向將更堅定，這一與常態情況不同的路徑值得持續關注。發達經濟跟蹤：德國工業生產環比轉正。全球宏觀日歷：關注美國零售銷售數據。
風險提示：美聯儲緊縮力度超預期。
以下為正文
是時候討論美聯儲轉向有多快了
美國10月CPI超預期的大幅回落，預示了未來供需結構的階段性變化方向，也正因如此，當前應該從此前對美聯儲超預期緊縮的擔憂中解脫出來，并認真地探討美聯儲轉向速度一旦過快可能導致的新變化。據當地時間11月10日美國勞工局公布的最新數據，美國10月CPI(季調)同比7.8%，核心CPI(季調)同比6.3%，分別較上月下滑達0.4個百分點，下滑速度快于市場預期，主要的下行動能來自耐用消費品和包括房租在內的核心服務兩方面，預示著未來幾個月內我們可能持續看到美國需求缺口較快速地收窄、以及近期的房價大跌向服務價格形成加速傳導。
1.1油價反彈致能源分項環比轉正，但后續再度明顯上沖概率較小
油價反彈致能源分項環比轉正，但后續再度明顯上沖概率較小。10月美國能源分項同比17.6%，雖然維持增幅縮窄趨勢，但環比回正至1.8%，主要受到前期OPEC+超市場預期決定減產一度導致的油價小幅反彈的影響。但更需關注到的是隨著發達經濟體央行競爭式緊縮，工業品需求(特別是歐洲)下降較快，加之發達國家當前普遍防控措施強度已經較低，未來服務消費進一步改善的空間已經較為有限，未來數月內油價維持當前水平附近的概率預計大于超預期再度上沖的可能性。在近日進行的美國中期選舉中，共和黨接近至少重獲眾議院控制權，考慮到其對頁巖油開采較為友善的政策態度，油價上行壓力同樣趨緩。
1.2核心商品、房租降溫，核心通脹見頂回落趨勢明確
核心商品通脹大幅降溫，凸顯美國居民商品消費供需兩端雙向奔赴。10月美國核心商品同比5.1%，較上月大幅回落1.6個百分點，環比-0.4%，為今年三月以來首次轉負，其中耐用品環比-0.7%，核心非耐用品環比也大幅轉弱。美國商品通脹的大幅降溫，凸顯供需兩端雙向奔赴的態勢，需求端，今年自3月以來美聯儲實施了四十年以來最快加息進程，至今已加累計加息375BP，盡管美國居民約1.7萬億美元超額儲蓄使得商品消費降溫幅度低于市場預期，但其持續降溫的趨勢是毋庸置疑的。在供給端，相對于歐洲工業生產在能源危機面前持續展現出難以扭轉的產業鏈脆弱性，美國制造業生產在今年徹底扭轉了去年歐強美弱的局面，呈現出快速改善至疫情前水平之上的強勁趨勢。美國三季度GDP、10月非農就業結構均非常明顯地體現出需求降溫，但供給強勁的特點，若美國制造業生產強勢得以持續，則未來美國商品需求缺口收窄速度或快于市場預期。
薪資通脹螺旋、房租漲幅階段性緩和。10月核心服務同比雖小幅上行至6.8%，但環比放緩0.3個百分點至0.5%，其中房租、核心非房租服務環比均出現降溫。
1)10月房租分項環比0.7%，較上月回落0.1個百分點，顯示房租滯后于房價漲幅正在趨緩。今年以來，隨著耐用品分項對于CPI同比貢獻見頂回落，房租成為了支撐核心通脹位居高位并向上突破的最重要動力。既往規律，美國CPI房租分項滯后房價約5個季度，從而今年以來房租分項的強勢，實際上反映的是美聯儲Taper之前大規模QE引發的房價漲勢。隨著今年以來先后啟動的加息、縮表等貨幣緊縮操作，對利率相當敏感的房價已經出現明顯下跌，未來數月間存在加速向房租傳導的可能性。
2)薪資通脹螺旋放緩，指向核心非居住服務通脹再超預期概率下降。在CPI中占比約25%的核心非居住服務在10月環比也出現放緩。核心非居住服務通脹和薪資通脹螺旋關系緊密。而上周公布的10月美國就業數據中失業率反彈、時薪增速放緩，疊加職位空缺已從高點回落，均指向美國就業市場緊張程度是趨緩的，從而核心非居住服務通脹再超預期的可能性也在降低。
1.3美聯儲未來快速轉向的概率明顯提升
10月美國通脹超預期下行的結構具有階段性特征，當前至明年美國通脹下行速度可能持續快于市場預期。這意味著美聯儲本輪加息峰值可能更早出現、峰值水平可能更低，首次降息的時間也不排除可能提前至2023年三季度。當前市場預期美聯儲加息峰值已經下修至4.75-5.00%，較上周下降0.25%。這可能意味著美元指數的階段性高位已經過去，對其他主要經濟體貨幣匯率壓力最大的階段也可能已經渡過。我國資本賬戶開放程度有限，當前人民幣有效匯率主要由強勁的經常賬戶順差所驅動，CNY、CNH雙邊匯率也有望近期至明年重拾穩步回升之勢。明年我國貨幣政策仍將以配合性促進內需恢復為主要目標，降準置換MLF是當前可預見的最經濟高效的操作方式。需注意的是，美國明年經濟表現如果好于預期，通脹下行將更快，美聯儲轉向將更堅定，這一與常態情況不同的路徑值得持續關注。
發達經濟跟蹤：德國工業生產環比轉正
需求：9月歐元區零售銷售指數較上月繼續改善，三年平均增速上升至5.5%，環比增速0.9%。11月5日當周，美國約翰遜紅皮書零售指數下滑至7.6。
地產：受近期長端美債利率下行的影響，本周美國5年、15年、30年期抵押貸款利率平均較上周下滑。本周美國MBA指數繼續下跌至199.9，延續今年以來的下行趨勢。
供給與就業：德國9月工業生產環比0.6%，較上月-1.2%反彈，三年平均增速回升至-1.5%，但能源價格飆升和供應鏈問題持續存在。9月美國批發銷售、批發庫存三年平均增速均有所提升，分別達到11.4%與10.4%。庫存環比增速稍強于銷售，反應美國消費動能正在逐步放緩。
CPI通脹：美國10月CPI(季調)同比7.8%，環比0.4%，核心商品、核心服務雙雙降溫。
油價和PPI:本周原油周均價較上周小幅上升。本周美國原油產量回升至1210萬桶/日，原油庫存增加35萬桶。
貨幣操作：本周美聯儲逆回購操作平均2.24萬億美元。美聯儲在11月議息會議上表態短期放緩加息節奏后，市場預期12月加息50BP的概率上升。
匯率利率黃金：本周美元指數下行，金價強勁上升。受美聯儲會議的影響，市場對放緩加息的預期升溫，本周美元指數較上周下行，10Y美債利率也回落至4.12%。金價則受美聯儲緊縮預期放緩影響在本周大幅走強，突破1700美元/盎司的關口。
海外財政：2022財年美國聯邦赤字高于CBO預測主要源于學生貸款減免。美國時間11月8日，CBO公布2022年財年的總結報告，實際聯邦赤字率較其5月的基線預測擴大3390億美元，主要源于減免部分聯邦學生貸款所產生的 3790 億美元支出。
全球貿易：日本9月貿易逆差小幅縮窄。其中進口三年平均增速下滑至18.2%，出口三年平均增速上升至10.3%，因此貿易逆差收窄至2.01萬億日元。從出口結構來看，出口增速提升主要受機械及交通設備所推動。
新興市場跟蹤：墨西哥加息75BP
繼上周美聯儲加息75BP后，本周墨西哥加息75BP，羅馬尼亞加息50BP。
印度尼西亞三季度實際GDP環比增速下行。印度尼西亞22Q3實際GDP三年平均增速1.8%，環比增長1.8%，高于市場預期，但較二季度3.7%的增幅有所回落，主要受居民消費所拖累。
本周陸續公布多個新興經濟體失業率、工業生產和通脹數據。失業率方面，土耳其9月失業率上升至10.1%，韓國10月失業率仍處在改善趨勢并保持在歷史低位。工業生產方面，9月阿根廷和南非制造業生產恢復，三年平均增速俱上行。通脹方面，泰國、俄羅斯和巴西近幾月CPI通脹呈持續下降趨勢，墨西哥10月CPI也有所緩和，同比下降至8.4%。
海外政策動向：日本批準追加預算刺激經濟
全球宏觀日歷：關注美國10月零售銷售
（文章來源：申萬宏源證券）