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文丨明明債券研究團隊
12月工業企業利潤受疫情沖擊和個別行業下拉影響較大，增速延續回落，但結構上，中下游行業利潤持續回暖，利潤結構逐步改善。四季度或是工業企業利潤的探底階段，隨著感染高峰的結束、產業鏈供應鏈的修復、促消費擴內需政策以及地產系列政策效果的逐步顯現，2023年上半年經濟和工業企業利潤迎來邊際復蘇的趨勢已經相對明晰。
事項：2022年，全國規模以上工業企業實現利潤總額84038.5億元，同比下降4.0%。全國規模以上工業企業營業收入同比增長5.9%，增速有所放緩。分行業看，在41個工業大類行業中，21個行業利潤總額同比增長，19個行業下降，1個行業由虧轉盈。
12月工業企業利潤增速延續回落，受個別行業下拉影響較大。2022年1-12月份全國規模以上工業企業利潤同比下降4.0%，降幅較1-11月份擴大0.4pct。根據我們的估算，12月當月工業企業利潤同比下滑8.3%，降幅比11月小幅收斂0.6pct。根據國家統計局數據，鋼鐵、石油加工及疫苗制造行業利潤降幅較大，剔除上述行業，其他規模以上工業企業利潤同比增長5.6%。12月疫情感染高峰的到來、產業鏈受阻以及需求不足等因素導致工業生產恢復緩慢。隨著感染高峰的結束、產業鏈供應鏈的修復、逆周期政策的加力提效、需求的進一步釋放以及價格因素，預計今年上半年工業企業利潤增速將有所改善。
外資和中小企業利潤延續回落，疫情沖擊的非對稱性仍然存在。不同類型和規模的企業利潤進一步分化，1-12月份，規模以上國有企業利潤保持增長，同比增長3.0%，較1-11月份擴大2.5個百分點；股份制企業利潤同比下降2.7%；私營企業利潤同比下降7.2%；外商及港澳臺商投資企業利潤同比下降9.5%。
存貨、應收賬款周轉速度比去年同期變慢，但環比加快。截至12月末，規模以上工業企業資產負債率為56.6%，同比上升0.3pct；產成品存貨周轉天數為17.6天，同比增加0.9天，環比減少0.6天；應收賬款平均回收期為52.8天，同比增加3.5天，環比減少2天。2022年全國規模以上工業企業營業收入同比增長5.9%，仍保持較快增長。
從行業的維度看，12月利潤上下游結構繼續改善：
采礦業保持快速增長。1-12月份，采礦業實現利潤總額同比增長48.6%，較1-11月增速回落2.8pcts，其中煤炭采選業利潤總額同比增長44.3%，較1-11月增速回落2.7pcts，油氣開采業受石油價格同比上漲帶動，同比增長1.10倍，保持較快增長。
消費行業利潤有所改善。隨著年末消費旺季的到來，在13個主要消費品行業中，有8個行業利潤比1-11月份改善。1-12月，酒飲料茶、煙草、家具、食品制造行業利潤比上年分別增長17.6%、11.9%、7.9%、7.6%，保持較快增長。文體工教和娛樂用品制造業利潤增速同比下降2.2%，增速環比下降8.1pcts，由正轉負。隨著疫情管控的放開、感染高峰的結束、供應鏈產業鏈的逐步恢復、促消費擴內需政策顯效以及元旦春節的季節性因素影響，需求將逐漸回升，預計消費品制造業利潤將持續改善。
裝備制造業利潤增速放緩，結構持續改善。1-12月裝備制造業利潤同比增長1.7%，環比下降1.6pcts，裝備制造業利潤占規模以上工業的比重為34.3%，較1-11月提升2.0pcts，行業利潤結構持續改善。分行業看，受新能源產業發展帶動，電氣機械行業利潤增長31.2%，是拉動工業利潤增長最多的制造業行業；防疫產品需求激增帶動醫療器械行業快速增長，1-12月專用設備行業利潤同比增長3.4%，增速環比上升0.2pct，專用設備行業未來幾個月的利潤彈性或將更大程度的顯現。
建筑、地產相關產業鏈利潤仍然承壓，持續關注邊際改善拐點。受房地產市場下行以及建筑行業景氣度疲軟影響，其上游的鋼鐵、水泥行業需求和利潤持續承壓。1-12月黑色金屬冶煉加工行業利潤同比下降91.3%，降幅環比收窄3.2pcts；有色冶煉加工行業利潤同比下降16.1%，降幅環比收窄4.4pcts；非金屬制造業利潤同比下降15.5%，降幅環比擴大0.6pct。隨著地產行業政策的逐漸發力，居民預期和融資環境改善，預計地產行業將逐步弱斜率修復，持續關注建筑、建材行業利潤見底反彈的拐點。
電氣水行業利潤保持高增速。1-12月份電力、熱力、燃氣及水生產和供應業利潤同比增長41.8%，環比上升15.7pcts，延續較快的增長態勢。其中，電力行業受用電需求增加、同期基數較低等因素推動，利潤增長86.3%，增速環比上升39.1pcts。
債市策略：12月工業企業利潤大致見底，未來回升趨勢較為明確。2023年上半年經濟復蘇的趨勢已經相對明晰。對于債市而言，市場已經逐漸price in了上半年經濟的復蘇預期。隨著美聯儲加息放緩和人民幣匯率企穩，央行對貨幣政策的定調以及實際操作均體現出呵護流動性合理充裕的決心，后續寬貨幣空間相對充足，10年期國債利率在2.9%以上已具有較高安全邊際，債市存在做多機會。