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文|招商宏觀張靜靜團(tuán)隊(duì)
核心觀點(diǎn)
隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息推進(jìn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退和企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表惡化的預(yù)期漸強(qiáng)，近期國(guó)際金融市場(chǎng)開始集中關(guān)注CLO的評(píng)級(jí)調(diào)整和違約率，將其視為美國(guó)信用和金融風(fēng)險(xiǎn)的先行指標(biāo)。擔(dān)保貸款憑證（CLO）是一種以杠桿貸款為底層資產(chǎn)發(fā)行的結(jié)構(gòu)化工具，具有高收益率、浮動(dòng)利率、一定信用保護(hù)、主動(dòng)管理和順周期性的特點(diǎn)。CLO的資產(chǎn)端是杠桿貸款組成的投資組合，一般為超過(guò)200筆的多元化行業(yè)貸款組成；負(fù)債端則是不同償付優(yōu)先級(jí)的債券和權(quán)益，為瀑布式支付結(jié)構(gòu)。
近年來(lái)杠桿貸款在市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)提升的同時(shí)出現(xiàn)了資質(zhì)下沉。美國(guó)杠桿貸款未償還存量規(guī)模在97-22年的年均增長(zhǎng)率達(dá)到13.9%，債券和商業(yè)票據(jù)的同期年均增長(zhǎng)率僅為5.5%。疫情沖擊后，CLO發(fā)行量在2021-22年強(qiáng)勁增長(zhǎng)，主要是出于兩方面因素。其一，CLO有浮動(dòng)利率和收益率高于同級(jí)別投資級(jí)固收產(chǎn)品的特點(diǎn)。其二，高級(jí)別CLO產(chǎn)品的信用表現(xiàn)較好 。
美國(guó)CLO市場(chǎng)在近期仍然具備一定韌性。疫后美聯(lián)儲(chǔ)的TALF等貸款支持工具幫助CLO違約率控制在1%附近的歷史低位水平。2022年美國(guó)企業(yè)的償債能力仍在較高水平，非投資級(jí)別企業(yè)的利息覆蓋比率（收益/利息）中位數(shù)在2%左右，整體的利息覆蓋比率中位數(shù)接近4% 。
但是，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)深度衰退、企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表快速惡化，CLO的違約率有可能從目前的1%低位上升到超過(guò)10%的水平。在該嚴(yán)重場(chǎng)景下，CLO違約率大幅提升會(huì)造成什么影響？首先，需要明確CLO不同層級(jí)產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)持有情況。1）預(yù)計(jì)違約貸款會(huì)集中于CLO的低順位層級(jí)（Junior Tranche）和權(quán)益層級(jí)（Equity），二者占比12%、大約千億美元規(guī)模。BBB級(jí)CLO債券也有評(píng)級(jí)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。上述CLO產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)份額主要集中在資管機(jī)構(gòu)和對(duì)沖基金，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)亦持有少部分。2）最為安全的AAA級(jí)別債券主要由美國(guó)或國(guó)際銀行所持有，意外波動(dòng)可能來(lái)源于日本銀行。日本銀行亦持有AAA級(jí)別CLO債券18%左右，約900億美元規(guī)模。AAA級(jí)別的CLO債券違約率極低，假設(shè)日本銀行在貨幣政策邊際變化預(yù)期下進(jìn)行了部分資金的重新配置，流動(dòng)性方面的壓力亦集中在最安全的層級(jí)。
其次，CLO產(chǎn)品的高風(fēng)險(xiǎn)部分集中在資管機(jī)構(gòu)和對(duì)沖基金，關(guān)于其機(jī)構(gòu)杠桿策略情況：目前對(duì)沖基金的杠桿水平（包括表內(nèi)杠桿和表外衍生品敞口）仍在歷史偏高位置，保險(xiǎn)、券商自營(yíng)等其他機(jī)構(gòu)的杠桿率則位于適宜區(qū)間。不同于固收類產(chǎn)品，CLO并不采取市值計(jì)價(jià)（Mark to market）。CLO產(chǎn)品一般是由于評(píng)級(jí)下調(diào)、現(xiàn)金流表現(xiàn)和違約問題而出現(xiàn)市值壓減，如果金融機(jī)構(gòu)沒有采取高杠桿策略，則不會(huì)傾向于因保證金壓力等因素而拋售。預(yù)計(jì)持有CLO風(fēng)險(xiǎn)敞口的高杠桿策略對(duì)沖基金會(huì)受到?jīng)_擊，但是風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)有限。
最后，如果CLO違約率大幅提升，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)啟動(dòng)干預(yù)項(xiàng)目嗎？在嚴(yán)重場(chǎng)景，高層級(jí)的CLO產(chǎn)品亦出現(xiàn)違約，而且有向其它部門傳導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)確可通過(guò)重啟TALF來(lái)緩解市場(chǎng)壓力，但是大概率僅限于AAA層級(jí)CLO債券。較低順位層級(jí)的CLO產(chǎn)品在違約率大幅上升后很可能面臨市場(chǎng)出清，這將對(duì)金融市場(chǎng)形成事件性的風(fēng)險(xiǎn)情緒沖擊和流動(dòng)性緊縮，但是金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控。
正文
一、杠桿貸款和CLO：美國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)晴雨表？
擔(dān)保貸款憑證（Colletaralized Loan Obligaion， CLO）是一種主要以杠桿貸款為底層資產(chǎn)發(fā)行的結(jié)構(gòu)化工具，具有較高收益率、浮動(dòng)利率、具備一定信用保護(hù)、主動(dòng)管理和順周期性的特點(diǎn)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息推進(jìn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退和企業(yè)部門資產(chǎn)負(fù)債表惡化的預(yù)期漸強(qiáng)，近期國(guó)際金融市場(chǎng)開始集中關(guān)注CLO的評(píng)級(jí)調(diào)整和違約率，將其視為美國(guó)信用和金融風(fēng)險(xiǎn)的先行指標(biāo)。
美國(guó)杠桿貸款市場(chǎng)規(guī)模在2022年達(dá)到了1.4萬(wàn)億美元，其中CLO市場(chǎng)占比65%，約9100億美元。CLO的資產(chǎn)端是杠桿貸款組成的投資組合，一般會(huì)由超過(guò)200筆貸款組成，對(duì)行業(yè)有多元化要求；負(fù)債端則是不同償付優(yōu)先級(jí)的債券和權(quán)益。CLO具有瀑布式支付結(jié)構(gòu)，按順序可分為1）優(yōu)先層（Senior Tranche），對(duì)應(yīng)AAA級(jí)別債券，票息最低，但會(huì)優(yōu)先獲得現(xiàn)金流收益，風(fēng)險(xiǎn)也最低；2）夾層（Mezzanine Tranche），對(duì)應(yīng)AA至BBB級(jí)別債券，在優(yōu)先層之后獲得現(xiàn)金流收益，風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)提升；3）低順位層（Junior Tranche），對(duì)應(yīng)BB及以下；4）最后是權(quán)益層級(jí)，無(wú)評(píng)級(jí)、有權(quán)獲得CLO償付完其他票據(jù)后的超額現(xiàn)金流、發(fā)生違約時(shí)將首先承擔(dān)損失。就CLO的2022年市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看，優(yōu)先層/AAA級(jí)別債券占比64%，夾層/AA-BBB級(jí)別占比24%，低順位層級(jí)和權(quán)益層級(jí)占比僅12%。
疫情沖擊后，CLO發(fā)行量在2021-22年強(qiáng)勁增長(zhǎng)。美國(guó)CLO產(chǎn)品在2021年的新發(fā)行量超過(guò)1500億美元，2022年預(yù)估超過(guò)1350億美元，而且增量以BBB級(jí)別以上的CLO債券為主。CLO產(chǎn)品的強(qiáng)勁需求主要是出于兩方面因素。
其一，在高通脹和美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的背景下，CLO產(chǎn)品具有浮動(dòng)利率和收益率高于同等級(jí)別投資級(jí)固收產(chǎn)品的特點(diǎn)。CLO一般采取根據(jù)SOFR上浮200-500BP的浮動(dòng)利率，在美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度具有強(qiáng)不確定性的情況下，CLO產(chǎn)品有助于降低美聯(lián)儲(chǔ)政策利率超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。
其二，CLO在歷史上的信用表現(xiàn)較好。利率上行和經(jīng)濟(jì)前景的強(qiáng)不確定性使得市場(chǎng)偏好相對(duì)保守的高等級(jí)CLO產(chǎn)品。根據(jù)產(chǎn)品在金融危機(jī)前/后時(shí)期所發(fā)行，CLO被分為CLO1.0和CLO2.0，其中CLO1.0產(chǎn)品即使歷經(jīng)2008年金融危機(jī)的影響，AAA級(jí)別債券違約率為0%，AAA-A級(jí)別債券整體違約率0.8%，資質(zhì)較低的B級(jí)別債券違約率10.7%。CLO2.0產(chǎn)品的信用約束進(jìn)一步強(qiáng)化，BBB級(jí)別以上債券整體違約率0%，B級(jí)別債券違約率1.9%。CLO產(chǎn)品需要滿足超額抵押要求（Overcollateralization Test），即要求確保貸款池的本金價(jià)值超過(guò)CLO未償還部分的本金；利息覆蓋要求（Interest Coverage）；貸款池的行業(yè)多元化要求；低順位層級(jí)數(shù)量型要求等等。
二、深度衰退場(chǎng)景下，CLO風(fēng)險(xiǎn)的影響有多大？
盡管CLO在歷史上的信用表現(xiàn)較好，近年來(lái)杠桿貸款在市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)大幅提升的同時(shí)出現(xiàn)了資質(zhì)下沉，因而難以對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)前景進(jìn)行線性外推。美國(guó)杠桿貸款未償還存量規(guī)模在1997-2022年的年均增長(zhǎng)率達(dá)到13.9%，相比之下，債券和商業(yè)票據(jù)的同期年均增長(zhǎng)率僅為5.5%。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)最新金融穩(wěn)定報(bào)告，截至22Q3，新發(fā)行杠桿貸款中債務(wù)收入比超過(guò)5的比例在今年逐步下行，大致相當(dāng)于金融危機(jī)前水平，債務(wù)收入比超過(guò)4的比例已超過(guò)危機(jī)前水平，這種情況亦和美國(guó)非金企業(yè)杠桿率的上行趨勢(shì)相一致。
美國(guó)CLO市場(chǎng)在近期仍然具備一定韌性。疫情沖擊后，美聯(lián)儲(chǔ)加強(qiáng)了中小企業(yè)擔(dān)保和流動(dòng)性支持，包括定期資產(chǎn)支持證券貸款工具 （TALF）等，這使得CLO違約率被控制在超預(yù)期的1%附近歷史低位水平。由于勞動(dòng)力市場(chǎng)和能源出口等因素支持了不錯(cuò)的經(jīng)濟(jì)增速，2022年美國(guó)企業(yè)的償債能力仍在較高水平，非投資級(jí)別企業(yè)的利息覆蓋比率（收益/利息）中位數(shù)在2%左右，整體的利息覆蓋比率中位數(shù)接近4%。
但是，如果美國(guó)企業(yè)部門的資產(chǎn)負(fù)債表快速惡化，CLO的違約率有可能從目前的1%低位上升到超過(guò)10%的水平，這很大程度上取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)否硬著陸、美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度和流動(dòng)性環(huán)境等因素。根據(jù)惠譽(yù)國(guó)際（Fitch Ratings）的壓力測(cè)試，關(guān)于CLO評(píng)級(jí)對(duì)于抵押品情況惡化的敏感性，基于其所跟蹤和關(guān)注的市場(chǎng)問題貸款清單，在不利場(chǎng)景下，CLO違約率可能會(huì)達(dá)到5%，超過(guò)其2023年2%-3%、2024年3%-4%的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)。在嚴(yán)重場(chǎng)景下，預(yù)計(jì)CLO違約率可能達(dá)到10.8%。
在嚴(yán)重場(chǎng)景下，CLO違約率提升至10%水平會(huì)造成什么影響？首先，需要明確CLO不同層級(jí)產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)持有情況。預(yù)計(jì)違約貸款會(huì)集中于CLO的低順位層級(jí)（Junior Tranche）和權(quán)益層級(jí)（Equity），二者占比12%、大約千億美元規(guī)模。BBB級(jí)CLO債券的底層資產(chǎn)情況也需要進(jìn)行關(guān)注，因?yàn)榻翪LO市場(chǎng)頻見評(píng)級(jí)下調(diào)和層級(jí)下降。
1） CLO產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)份額主要集中在資管機(jī)構(gòu)和對(duì)沖基金。截至2022年，從BBB級(jí)債券到權(quán)益層級(jí)的CLO產(chǎn)品未償還規(guī)模大約在1890億美元。其中BBB級(jí)別債券主要由保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)所持有，占比56%；資管和對(duì)沖基金持有44%。BB級(jí)別債券和權(quán)益層主要由資管和對(duì)沖基金所持有，占比分別達(dá)到88%和66%，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)亦持有少部分。
2） 最為安全的AAA級(jí)別債券主要由美國(guó)或國(guó)際銀行所持有，意外波動(dòng)可能來(lái)源于日本銀行。日本銀行亦持有AAA級(jí)別CLO債券18%左右，約900億美元規(guī)模。AAA級(jí)別的CLO債券歷史上違約率極低，同時(shí)具有優(yōu)先償付和抵押品的擔(dān)保，因此假設(shè)日本銀行在10年期國(guó)債收益率上行/貨幣政策邊際退出預(yù)期下進(jìn)行了部分資金的重新配置，流動(dòng)性方面的壓力亦集中在最安全的層級(jí)。
其次，考慮到CLO產(chǎn)品的高風(fēng)險(xiǎn)部分集中在資管機(jī)構(gòu)和對(duì)沖基金，需要定量其機(jī)構(gòu)杠桿率情況。關(guān)于非銀金融機(jī)構(gòu)的杠桿策略，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)最新金融穩(wěn)定報(bào)告，目前對(duì)沖基金的杠桿水平（包括表內(nèi)杠桿和表外衍生品敞口）仍在歷史平均水平以上，保險(xiǎn)、券商自營(yíng)等其他機(jī)構(gòu)的杠桿率則基本位于適宜區(qū)間。不同于固收類產(chǎn)品，CLO為浮動(dòng)收益、并不采取市值計(jì)價(jià)（Mark to market），因此不會(huì)出現(xiàn)收益率驟升壓低市值的情況。CLO產(chǎn)品一般是由于評(píng)級(jí)下調(diào)、現(xiàn)金流表現(xiàn)和違約問題而出現(xiàn)市值壓減，如果金融機(jī)構(gòu)沒有采取高杠桿策略，則不會(huì)傾向于因保證金壓力等因素而拋售，最終造成負(fù)反饋和風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。因此，在不利場(chǎng)景下，預(yù)計(jì)持有CLO風(fēng)險(xiǎn)敞口的高杠桿策略對(duì)沖基金會(huì)受到?jīng)_擊，但是影響程度相對(duì)有限。
最后，如果CLO違約率大幅提升，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)啟動(dòng)干預(yù)項(xiàng)目嗎？在較嚴(yán)峻的小概率場(chǎng)景下，如果較高層級(jí)的CLO產(chǎn)品亦出現(xiàn)違約率和收益率飆升，而且有向其它部門甚至實(shí)體經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)確可通過(guò)重啟其市場(chǎng)干預(yù)項(xiàng)目定期資產(chǎn)支持證券貸款工具（Term Asset-Backed Securities Loan Facility，TALF）來(lái)緩解市場(chǎng)壓力、限制CLO產(chǎn)品收益率的無(wú)序上行，但是大概率僅限于AAA層級(jí)CLO債券。疫情沖擊后，美聯(lián)儲(chǔ)于2020年4月發(fā)布公告，將部分AAA層級(jí)的CLO納入了TALF的合規(guī)資產(chǎn)類別。今明年經(jīng)濟(jì)衰退所導(dǎo)致的CLO違約嚴(yán)重程度不應(yīng)超過(guò)2020年。因此，較低順位層級(jí)的CLO產(chǎn)品在違約率上升后很可能面臨市場(chǎng)出清，對(duì)金融市場(chǎng)形成事件性的風(fēng)險(xiǎn)情緒沖擊和流動(dòng)性緊縮，但是金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)仍然可控。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
海外政策超預(yù)期