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導讀

疫情對于企業需求端和成本端的雙重沖擊導致盈利再次探底，同比增速已經連續5個月落在負值區間。展望2023年，隨著本輪疫情沖擊結束，總量角度的盈利拐點即將到來，2023年全年同比中樞位于6.8%附近，盈利結構中的時代主線逐漸清晰，緊盯逆全球化趨勢下的科技與安全，我們判斷2023年設備利潤增速能夠逆勢向上，同比升至10~15%的高景氣區間。

摘要

1、疫情再次沖擊企業盈利，連續5個月同比負增。11月份工企利潤總額當月同比-9.1%（前值-8.3%），當月環比-7.2%，低于季節性。雖然價格端的拖累持續緩解，但是疫情對于需求端和成本端的雙重沖擊導致企業盈利再次探底，同比增速已經連續5個月落在負值區間。具體來看，總量和結構存在三大特征：

1）疫情再度沖擊銷量，但大宗對價格端拖累基本結束。11月份工業企業營業收入當月同比-1.5%（前值2.4%），當月環比1.9%，弱于季節性。營收大幅回落主因11月疫情反彈對于銷量再次產生沖擊，其中下游消費品受到的沖擊相對明顯；大宗價格環比基本已經企穩，對于上游企業價格端的拖累基本告一段落，后續內需逐步回溫有望支撐量價；

2）利潤率再度回落主因疫情加劇了企業經營費用的負擔。11月份工企利潤率為6.6%（前值7.3%），利潤率大幅回落，再次回到近五年同期最低點，主因疫情加劇了中小企業經營負擔，單位營收的成本率大幅提升。結構來看，采礦業利潤率下滑較快（29.2%→15.0%），設備在結構性貸款工具的支撐下依然具備韌性（7.1%不變），往后看，隨著疫情緩解，企業成本回落有望助力利潤率回暖；

3）盈利結構再平衡，設備制造盈利維持韌性。受疫情影響，國內定價的資源品景氣持續回落，如：煤炭開采（53.7%→53.0%）、黑色采礦（32.1%→31.0%）；中游制造受政策支持依然具備韌性，其中亮點在通用設備（6.8%→7.0%）、電力設備（15.2%→16.1%）。下游消費品在疫情制約下整體處于底部震蕩階段，汽車和電力運營再度承壓。

2、去庫再度放緩，本輪去庫周期可能被疫情拉長。11月份產成品庫存累計同比為11.4%（前值12.6%），庫存同比讀數向下主因21年高基數，實際去庫動能受疫情壓制明顯放緩。結構角度來看，設備是當前去庫的主力，消費品需求端短期承壓去庫放緩，上游采掘和原材料庫存依然位于高位。目前疫情形勢再度加劇，后續需求端承壓疊加物流受損，庫存去化的速度將再次放緩，本輪去庫周期可能會被拉長。

3、展望2023年，盈利線索中的轉機在哪里？

1）國內需求困境反轉，總量弱修復——2023年的盈利環境，我們認為將呈現震蕩上行的態勢，需求層面，當前最弱的兩個環節（消費、地產）政策拐點已經到來，隨著疫情階段性沖擊的結束，將迎來基本面的持續修復；利潤率角度，工業品價格對于上游利潤的拖累基本結束，結構性貨幣政策對于企業的融資端成本優惠仍將延續，因此，總量角度的盈利拐點即將到來，2023年全年同比中樞位于6.8%附近。

2）逆全球化時代趨勢，設備強突圍—— 盈利結構中的時代主線逐漸清晰，緊盯逆全球化趨勢下的科技與安全。根據我們測算，即使2023年設備出口負增，但在國內制造業和基建投資齊發力、地產困境反轉的背景下，設備內需支撐力度較強，是其“破局之盾”；此外，歷史最低的融資成本疊加上游材料成本擠壓的持續回落將帶動設備利潤率大幅回升，是其“破局之矛”。我們判斷2023年設備利潤增速能夠逆勢向上，同比升至10~15%的高景氣區間。

目錄

正文

1. 疫情再次沖擊企業盈利，連續5個月同比負增

11月工業企業經營效益數據顯示：盈利和營收下行，企業主動去庫延續。11月份工企利潤總額當月同比-9.1%（前值-8.3%），當月環比-7.2%，低于季節性。雖然價格端的拖累持續緩解，但是疫情對于需求端和成本端的雙重沖擊導致企業盈利再次探底，同比增速已經連續5個月落在負值區間，景氣相對優勢在設備制造。往后看，疫情對于企業銷量的壓制將導致利潤總量的修復進程偏緩，但結構角度可以重點關注遠離場景約束的設備制造，在產業政策引導和融資成本低廉的背景下，有望實現內外需的順利切換。

2. 需求和成本雙重承壓，利潤率降至近五年最低點

疫情再度沖擊銷量，但大宗對價格端拖累基本結束。11月份工業企業營業收入當月同比-1.5%（前值2.4%），當月環比1.9%，弱于季節性。營收大幅回落主因11月疫情反彈對于銷量再次產生沖擊，其中下游消費品受到的沖擊相對明顯；大宗價格環比基本已經企穩，對于上游企業價格端的拖累基本告一段落，后續內需逐步回溫有望支撐量價。

利潤率再度回落主因疫情加劇了企業經營費用的負擔。11月份工企利潤率為6.6%（前值7.3%），利潤率大幅回落，再次回到近五年同期最低點，主因疫情加劇了中小企業經營負擔，單位營收的成本率大幅提升。結構來看，采礦業利潤率下滑較快（29.2%→15.0%），設備在結構性貸款工具的支撐下依然具備韌性（7.1%不變），往后看，隨著疫情緩解，企業成本回落有望助力利潤率回暖。

3. 盈利結構再平衡，設備制造盈利維持韌性

受疫情影響，國內定價的資源品景氣持續回落，如：煤炭開采（53.7%→53.0%）、黑色采礦（32.1%→31.0%）；中游制造受政策支持依然具備韌性，其中亮點在通用設備（6.8%→7.0%）、電力設備（15.2%→16.1%）。下游消費品在疫情制約下整體處于底部震蕩階段，汽車和電力運營再度承壓。盈利結構再平衡，設備制造盈利維持韌性。

4. 去庫再度放緩，本輪去庫周期可能被疫情拉長

11月份產成品庫存累計同比為11.4%（前值12.6%），庫存同比讀數向下主因21年高基數，實際去庫動能受疫情壓制明顯放緩。結構角度來看，設備是當前去庫的主力，消費品需求端短期承壓去庫放緩，上游采掘和原材料庫存依然位于高位。目前疫情形勢再度加劇，后續需求端承壓疊加物流受損，庫存去化的速度將再次放緩，本輪去庫周期可能會被拉長。

5. 展望2023年，盈利線索中的轉機在哪里？

國內需求困境反轉，總量弱修復——對于2023年的盈利環境，我們認為將呈現震蕩上行的態勢，需求層面，當前最弱的兩個環節（消費、地產）政策拐點已經到來，隨著疫情階段性沖擊的結束，將迎來基本面的持續修復；利潤率角度，工業品價格對于上游利潤的拖累基本結束，結構性貨幣政策對于企業的融資端成本優惠仍將延續，因此，總量角度的盈利拐點即將到來，2023年全年同比中樞位于6.8%附近。

逆全球化時代趨勢，設備強突圍——盈利結構中的時代主線逐漸清晰，緊盯逆全球化趨勢下的科技與安全。根據我們測算，即使2023年設備出口負增，但在國內制造業和基建投資齊發力、地產困境反轉的背景下，設備內需支撐力度較強，是其“破局之盾”；此外，歷史最低的融資成本疊加上游材料成本擠壓的持續回落將帶動設備利潤率大幅回升，是其“破局之矛”。我們判斷2023年設備利潤增速能夠逆勢向上，同比升至10~15%的高景氣區間。