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【天風研究·固收】孫彬彬/廖翊杰
摘 要
讀貨幣政策執行報告，似乎央行與市場所思所想有所區別。
央行對國內經濟基本面要樂觀一些。盡管央行也提到，外部環境仍是更復雜嚴峻，國內經濟恢復發展的基礎還不牢固。
原因是什么？
在央行總量和結構工具的雙重運用下，信貸總量增長穩定性增強。基建投資和工業發展快速回升，市場信心有所增強。疫情防控更加精準后消費動能可能快速釋放。
特別是第三點，央行的依據是什么？
降低個人消費信貸成本是央行首次提出，這意味著貨幣政策將進一步著力于降低居民部門融資成本和鼓勵、刺激消費。換言之，還有一系列穩增長、穩消費舉措將陸續出臺。
由此報告明確：高度重視未來通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側的變化。這里面央行突出強調需求升溫的滯后效應，一段時間以來我國 M2增速處于相對高位，若總需求進一步復蘇升溫可能帶來滯后效應。
從下一階段主要政策思路表述來看，與二季度相比，刪去了“發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”的表述。結合上下文，似乎在弱化總量方向的政策運用。
為什么？
我們一直強調分析貨幣政策既要考慮最終目標，又要理解中介目標。
從最終目標角度考慮，央行需要兼顧內外均衡，央行此次報告明確要保持人民幣幣值和購買力的基本穩定。此其一。
其二，寬信用更加倚重結構政策。
為了有效解決問題，目前政策運作邏輯是通過結構政策支持特定金融機構進行信用投放。發揮政策性開發性銀行、國有大型商業銀行支柱作用。
其三，關注通脹控總量？
目前還沒到要真正關注通脹的時候，但是央行在強調，尤其是強調需求側變化帶來的通脹壓力。照此邏輯，似乎不可避免要關注M2增速。
雖然我們認為未來降準降息還有可能性，但是總量角度出發，似乎節奏和空間有約束。
所以，目前不降準似乎也有了合理的解釋。
我們預計后續隔夜資金利率可能繼續在1.75%附近，仍在2%以內，但確實相比前期有較明顯提升。
展望后續，資金利率收斂、疊加前期債市做多的兩大底層邏輯在變，機構行為驅動下，債市再平衡過程仍將延續。
1. 央行似乎比市場樂觀？
本次報告給市場的一個突出感受，就是央行對國內經濟基本面要樂觀一些。盡管央行也提到，外部環境仍是更復雜嚴峻，國內經濟恢復發展的基礎還不牢固。但報告也強調，“我國構建新發展格局的要素條件較為充足，有效需求的恢復勢頭日益明顯，經濟韌性強、潛力大、活力足，長期向好的基本面沒有改變”。
為何央行對經濟前景能夠更樂觀一些？
我們認為，關鍵還在于央行看到了政策穩增長訴求下，各部門逐步協同發力，對實體經濟的支持在增加。
從報告全篇來看，主要有三個支撐：
其一，在央行總量和結構工具的雙重運用下，信貸總量增長穩定性增強，第三季度貸款繼續保持同比多增，當季新增4.4萬億元，同比多增4456億元，對實體經濟支持力度持續加大。
其二，基建投資和工業發展快速回升，市場信心有所增強。
其三，疫情防控更加精準后消費動能可能快速釋放。
2. 央行似乎比市場更擔心通脹？
報告指出，“高度重視未來通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側的變化。”
這一提法較為新穎，與二季度貨幣政策執行報告專欄4對比，央行此前強調的是結構性和輸入性通脹壓力，更多來自于供給側的影響，具體原因如下：
一是疫情受控后未來消費復蘇回暖，可能推動前期PPI上漲向CPI的傳導加快。
二是我國CPI籃子對食品特別是豬肉價格依賴較大，目前新一輪“豬周期”已開啟，可能拉動CPI食品分項漲幅走高。
三是我國對石油、天然氣等能源品的進口依賴度較高，能源進口成本攀升最終將體現為國內交通出行、相關產業鏈終端消費品等更廣范圍的價格上漲。
本次報告指出，通脹壓力主要來自三個方面：一是輸入性通脹壓力，目前地緣政治沖突仍擾動世界能源供應，發達經濟體高通脹粘性較強，外部輸入性通脹壓力依然存在；二是總需求升溫的滯后效應，一段時間以來我國M2增速處于相對高位，若總需求進一步復蘇升溫可能帶來滯后效應；三是結構性通脹壓力，冬季豬肉采購和采暖需求旺盛、春節錯位等因素，特別是疫情防控更加精準后消費動能可能快速釋放，也可能短期加大結構性通脹壓力。
除去一直強調的輸入性通脹與結構性通脹外，本次報告特別強調需求推動的通脹，我們認為，多方面因素使得央行不得不提示關注。
一方面，如前所述，國內外政策環境變化可能推升通脹潛在風險。
央行在2021年二季度貨政報告專欄1“正確認識貨幣與通脹的關系”中就曾指出，貨幣大量超發必然導致通脹。過去一年我國通脹疲軟，與貨幣政策與財政政策協同不足有關，也與其他政策因素使得財政與貨幣政策的協調效能未能有效釋放有關。如今政策環境逐步轉變，潛在通脹風險需要更加重視。
數據顯示，M2同比與財政同比的背離正在收斂。
另一方面，可能更關鍵的，防疫政策優化和結構政策進一步發力，將支持消費修復，可能從需求端推升通脹。
報告指出，“繼續深化利率市場化改革，優化央行政策利率體系，發揮存款利率市場化調整機制重要作用，著力穩定銀行負債成本，釋放貸款市場報價利率改革效能，推動降低企業融資和個人消費信貸成本。”
降低個人消費信貸成本是央行首次提出，這意味著貨幣政策將進一步著力于降低居民部門融資成本和鼓勵、刺激消費。
換言之，還有一系列穩增長、穩消費舉措將逐步出臺。
3. 央行那些結構性貨幣政策工具在使用，效果如何？
結構性工具是央行當前政策重點，曾專門刊文介紹過現有結構性工具情況。
根據央行披露情況，三季度央行新增結構性工具投放1427億元，增量主要集中在科技創新再貸款、碳減排支持工具、支持煤炭清潔高效利用專項再貸款，抵押補充貸款與交通物流專項再貸款也有超過100億元的增量。
其中，抵押補充貸款的使用值得關注，2020年以來抵押補充貸款一直是償還狀態，2022年9月和10月，抵押補充貸款增量分別為1082億元和1543億元。
數據上看，三季度央行結構性工具運用起到了較好效果。三季度，普惠小微貸款余額同比增長24.6%，涉農貸款余額同比增長13.7%，制造業中長期貸款同比增長30.8%，房地產開發性貸款余額同比增長2.2%，同比增速均較二季度有所回升。
進入四季度，央行結構性工具支持仍在延續。
其一，9月新設2000億元以上額度的設備更新改造再貸款已經在10月起開始落地。
央行在本次報告中也明確：“為發揮金融對有效投資的支持作用，運用抵押補充貸款支持政策性、開發性金融機構為基礎設施重點領域設立金融工具和提供信貸支持”。
其二，10月增加2000億元額度科技創新再貸款額度，進一步加大對科技創新企業的支持力度。
其三，繼續依托政策性金融工具著力解決重大項目資本金缺口問題。
央行在專欄2“發揮政策性開發性金融工具作用 助力基礎設施建設穩定宏觀經濟大盤”中披露，目前金融工具在著力解決重大項目資本金缺口、配套融資積極跟進方面已經取得了一定進展，截至2022年10月末，兩批金融工具（即在在第一批3000億元金融工具已落到項目的基礎上，再增加3000億元以上額度）合計已投放7400億元，各銀 行為金融工具支持的項目累計授信額度已超3.5萬億元。
新增3000億元以上額度從9月2日起開始投放，目前已基本投放完畢。
其四，報告明確要推動保交樓專項借款加快落地使用并視需要適當加大力度。
4. 央行在暗示弱化總量工具使用？
從下一階段主要政策思路表述來看，與二季度相比，刪去了“發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”的表述。結合上下文，似乎在弱化總量方向的政策運用。
為什么？
我們一直強調分析貨幣政策既要考慮最終目標，又要理解中介目標。
從最終目標角度考慮，央行需要兼顧內外均衡，央行此次報告明確要保持人民幣幣值和購買力的基本穩定。
8月央行降息后，在多重因素的共同影響下，人民幣匯率曾面臨了較強貶值壓力，客觀上對期間央行操作形成了一定制約。
本次報告指出，“密切關注主要發達經濟體經濟走勢和貨幣政策調整的溢出影響，以我為主兼顧內外平衡。堅持以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，堅持市場在匯率形成中起決定性作用，堅持底線思維，加強預期管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。”
加強預期管理，需要盡量避免使用信號意義過強的工具，如降準降息。
此其一。
其二，寬信用更加倚重結構政策。
三季度以來信用弱修復的基礎在于一系列結構性貨幣政策工具的運用。而反觀去年穩增長以來，總量政策運用似乎有其內在制約。
為了有效解決問題，目前政策運作邏輯是通過結構政策支持特定金融機構進行信用投放。
央行為發揮金融對有效投資的支持作用，運用抵押補充貸款支持政策性、開發性金融機構為基礎設施重點領域設立金融工具和提供信貸支持。以此發揮政策性開發性銀行、國有大型商業銀行發揮支柱作用，指導政策性、開發性銀行用好用足政策性開發性金融工具額度和8000億元新增信貸額度，引導商業銀行擴大中長期貸款投放。
從基建、制造業到普惠小微，央行都創設了一系列結構性政策工具進行對應支持。
其三，關注通脹控總量？
目前還沒到要真正關注通脹的時候，但是央行在強調，尤其是強調需求側變化帶來的通脹壓力。照此邏輯，似乎不可避免要關注M2增速。
雖然我們認為未來降準降息還有可能性，但是總量角度出發，似乎節奏和空間有約束。
5. 如何看待后續資金面？
8月央行降息以來，隔夜資金利率R001持續抬升，目前已經升至2.0%附近，根本原因在于央行不降準。
央行不降準，銀行間流動性補充就更多依賴公開市場操作和結構性貨幣政策工具。OMO7天利率是2.0%，結構性貨幣政策工具中較便宜的利率是1.75%，因此后續隔夜資金利率的一種可能就是在1.75-2%附近。
6. 小結
讀貨幣政策執行報告，似乎央行與市場所思所想有所區別。
央行對國內經濟基本面要樂觀一些。盡管央行也提到，外部環境仍是更復雜嚴峻，國內經濟恢復發展的基礎還不牢固。
原因是什么？
在央行總量和結構工具的雙重運用下，信貸總量增長穩定性增強。基建投資和工業發展快速回升，市場信心有所增強。疫情防控更加精準后消費動能可能快速釋放。
特別是第三點，央行的依據是什么？
降低個人消費信貸成本是央行首次提出，這意味著貨幣政策將進一步著力于降低居民部門融資成本和鼓勵、刺激消費。換言之，還有一系列穩增長、穩消費舉措將陸續出臺。
由此報告明確：高度重視未來通脹升溫的潛在可能性，特別是需求側的變化。這里面央行突出強調需求升溫的滯后效應，一段時間以來我國 M2增速處于相對高位，若總需求進一步復蘇升溫可能帶來滯后效應。
從下一階段主要政策思路表述來看，與二季度相比，刪去了“發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”的表述。結合上下文，似乎在弱化總量方向的政策運用。
為什么？
我們一直強調分析貨幣政策既要考慮最終目標，又要理解中介目標。
從最終目標角度考慮，央行需要兼顧內外均衡，央行此次報告明確要保持人民幣幣值和購買力的基本穩定。此其一。
其二，寬信用更加倚重結構政策。
為了有效解決問題，目前政策運作邏輯是通過結構政策支持特定金融機構進行信用投放。發揮政策性開發性銀行、國有大型商業銀行支柱作用。
其三，關注通脹控總量？
目前還沒到要真正關注通脹的時候，但是央行在強調，尤其是強調需求側變化帶來的通脹壓力。照此邏輯，似乎不可避免要關注M2增速。
雖然我們認為未來降準降息還有可能性，但是總量角度出發，似乎節奏和空間有約束。
所以，目前不降準似乎也有了合理的解釋。
我們預計后續隔夜資金利率可能繼續在1.75%附近，仍在2%以內，但確實相比前期有較明顯提升。
展望后續，資金利率收斂、疊加前期債市做多的兩大底層邏輯在變，機構行為驅動下，債市再平衡過程仍將延續。
風 險 提 示
貨幣政策收緊，疫情大規模蔓延，財政政策退坡