2016年10月14日，顧家家居（603816，SH）成功在上交所掛牌上市，市值的暴漲讓其掌舵者顧江生野心爆棚。顧江生曾表示要挑戰(zhàn)行業(yè)標(biāo)桿宜家集團(tuán)，并在十年后即2026年，公司市值過1000億元。2018年，顧江生對銷售目標(biāo)也提出千億計(jì)劃，即“2018年做到百億，2028年做到千億”。
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“雙千億”目標(biāo)下，除了激進(jìn)擴(kuò)張，顧家家居似乎沒有更快、更好的選擇。2018年，顧家家居開啟并購大年，拿下德國品牌Rolf Benz及RB management、意大利品牌Natuzzi子公司納圖茲貿(mào)易(上海)有限公司等多家標(biāo)的，甚至還要控股另一上市家居企業(yè)喜臨門。另一方面，顧家家居也瘋狂加碼投資建生產(chǎn)基地。
理想是美好的，但現(xiàn)實(shí)卻總是殘酷的。作為家具行業(yè)的上游產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)市場的變化將會(huì)對家具行業(yè)需求產(chǎn)生影響。適逢房地產(chǎn)行業(yè)遇冷、疫情沖擊疊加原材料漲價(jià)，作為軟體家居龍頭的顧家家居日子的也并不好過。盡管收入、利潤還算可以，但毛利率整體下滑、業(yè)績增速放緩也是不爭的事實(shí)。另一方面，顧家家居激進(jìn)擴(kuò)張也使得其負(fù)債高企、現(xiàn)金流驟降。
多重憂患加之收入預(yù)期前景不明，顧家家居的股價(jià)不免承壓。9月中下旬以來，顧家家居以及高管祭出“增持+回購”的組合拳，卻未能奏效，如今的市值更是與千億目標(biāo)背道而馳。或許，相比起雙千億市值的夢想，顧家家居當(dāng)下更為重要的是強(qiáng)化自身的內(nèi)生動(dòng)力。
增持+回購組合拳難挽股價(jià)頹勢
9月中下旬之后，顧家家居以及多名高管“聯(lián)手”打出“增持+回購”組合拳，來挽救公司股價(jià)。尷尬的是，市場卻不買賬，近期股價(jià)一路陰跌。
10月20日，顧家家居發(fā)布公告稱，本次回購股份相關(guān)議案已經(jīng)公司于2022年10月13日召開的第四屆董事會(huì)第十三次會(huì)議審議通過。具體來看，顧家家居擬使用不低于人民幣3億元且不超過人民幣6億元的自有資金以集中競價(jià)交易方式回購公司股份，回購價(jià)格不超過人民幣60元/股。按本次最高回購金額人民幣6億元測算，且本次回購全部實(shí)施完畢，預(yù)計(jì)回購股份數(shù)量約為1000萬股，占公司目前已發(fā)行總股本的比例為1.22%。據(jù)公告，上述回購股份將用于股權(quán)激勵(lì)、員工持股計(jì)劃、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股。
顧家家居表示，本次回購計(jì)劃是為進(jìn)一步穩(wěn)定投資者對公司股票長期價(jià)值的預(yù)期，構(gòu)建長期穩(wěn)定的投資者結(jié)構(gòu)，同時(shí)充分調(diào)動(dòng)公司董事、高級管理人員、中層管理人員及核心骨干的積極性，有效地將股東利益、公司利益和核心團(tuán)隊(duì)利益結(jié)合在一起。
9月23日，顧家家居還發(fā)布了高管增持計(jì)劃，高級管理人員廖強(qiáng)、劉春新、李云海擬通過二級市場累計(jì)增持不低于4500萬元，不超過9000萬元，增持價(jià)格不超過75元/股。根據(jù)公告，廖強(qiáng)近期已有一波增持，其通過二級市場集中競價(jià)方式增持了顧家家居共5100股，占公司總股本的0.0006%，增持金額為人民幣19.35萬元。
鈦媒體APP發(fā)現(xiàn)，顧家家居及其高管的增持和回購的最高價(jià)格遠(yuǎn)高于現(xiàn)價(jià)。在投融資專家許小恒看來，這在一定程度上向市場上的投資者傳達(dá)了一種上市公司具有較大的發(fā)展?jié)摿Α⒖春迷摴傻男畔ⅰＭㄟ^較高的溢價(jià)來增加市場上的投資者信心，推動(dòng)股價(jià)正向走勢。
只可惜，市場并未真正買賬。在披露高管增持計(jì)劃后，9月23日-27日，顧家家居三個(gè)交易連續(xù)收漲。之后，顧家家居開啟震蕩下行，近期顧家家居的盤中股價(jià)一再創(chuàng)年內(nèi)新低，10月25日上午盤中最低價(jià)為31.18元/股。
顧家家居股價(jià)走勢圖，截取東方財(cái)富
鈦媒體APP注意到，今年7月之后，顧家家居的股價(jià)走勢進(jìn)入下行通道。據(jù)東方財(cái)富統(tǒng)計(jì)，2022年7月1日-10月24日期間，顧家家居股價(jià)累計(jì)跌幅超40%。
拉長時(shí)間線，2021年2月，顧家家居盤中股價(jià)曾達(dá)68.51元/股（后復(fù)權(quán)）。截至10月25日上午收盤，顧家家居報(bào)31.94元/股，總市值剩下262.5億元。
亮麗業(yè)績遮不住毛利率下滑窘境
據(jù)了解，顧家家居具體細(xì)分行業(yè)為軟體家具行業(yè)，軟體家具包括沙發(fā)、軟床、床墊等產(chǎn)品，旗下?lián)碛小邦櫦夜に嚒薄ⅰ邦櫦也妓嚒薄ⅰ邦櫦掖矇|”、“顧家功能”、“睡眠中心”、“顧家全屋定制”、“健康晾衣機(jī)”、“顧家按摩椅”八大產(chǎn)品系列，與戰(zhàn)略合作品牌“LAZBOY”美國樂至寶功能沙發(fā)、收購品牌德國高端家具“ROLF BENZ”、意大利高端家具品牌“Natuzzi”、國際設(shè)計(jì)師品牌 KUKA HOME、獨(dú)立輕時(shí)尚品牌“天禧派”、自有新中式風(fēng)格家具品牌“東方薈”組成了滿足不同消費(fèi)群體需求的產(chǎn)品矩陣。
自上市之后，顧家家居營收規(guī)模不斷攀升，2021年的收入規(guī)模超180億元，2016-2019年期間的歸屬凈利潤規(guī)模與收入保持增勢一致，但這種增勢在2020年出現(xiàn)拐點(diǎn)，當(dāng)期的歸屬凈利潤下滑近三成，2021年收入、利潤再度企穩(wěn)。
亮麗業(yè)績背后，整體毛利率走低是顧家家居的“痛點(diǎn)”。鈦媒體APP通過翻閱顧家家居歷年年報(bào)發(fā)現(xiàn)，如今顧家家居家具制造業(yè)的毛利率降至“2”時(shí)代。數(shù)據(jù)顯示，顧家家居2016-2021年以及2022年1-6月的家具制造的毛利率分別為38.93%、34.18%、33.07%、31.26%、31.35%、24.83%、25.88%，可以看出總體呈現(xiàn)下滑趨勢。
經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝告訴鈦媒體APP，家具行業(yè)的需求主要來自于新房裝修和二手房或租賃的翻新裝修。作為家具行業(yè)的上游產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)市場的變化將會(huì)對家具行業(yè)需求產(chǎn)生影響。疫情反復(fù)導(dǎo)致整體消費(fèi)疲軟，伴隨著去年下半年以來房地產(chǎn)行業(yè)遇冷，因此家具行業(yè)的內(nèi)生邏輯生變。
一位家具行業(yè)分析師談到，自2020年以來，行業(yè)均面臨原材料價(jià)格上漲的壓力。部分大宗材料價(jià)格持續(xù)攀爬，家居企業(yè)的利潤普遍下行，對收入與毛利率產(chǎn)生一定影響。
根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年1-6月，我國家具制造業(yè)規(guī)模以上企業(yè)營業(yè)收入為3604億元，家具行業(yè)規(guī)模以上企業(yè)數(shù)量達(dá)7183家。上述分析師進(jìn)而表示，市場競爭激烈疊加頭部的家居企業(yè)仍處于爭奪市場份額的階段，利潤空間被進(jìn)一步擠壓。
毛利率下滑的背后，一個(gè)不爭的事實(shí)是顧家家居業(yè)績增速已放緩。2022年上半年，顧家家居營收和歸屬凈利潤增速分別為12.47%、15.32%。去年同期，相應(yīng)的指標(biāo)為64.89%和34.15%。
一位行業(yè)人士表示，要想提市場占有率，走“整家定制”的道路是家居行業(yè)發(fā)展的一大趨勢。據(jù)悉，2021年度經(jīng)銷商大會(huì)上，顧家定制提出“千店計(jì)劃”，計(jì)劃2022年突破1000家全屋定制門店。可以說，在定制業(yè)務(wù)方面，不論零售門店、工程渠道，包括整裝，顧家都已經(jīng)做了布局。
中國家居/設(shè)計(jì)互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略專家王建國曾在接受媒體采訪時(shí)談到，“整家定制”成了家居企業(yè)在頻繁使用甚至重推的行業(yè)“新關(guān)鍵詞”，首先這是一個(gè)家居行業(yè)的新的“產(chǎn)品（包）概念”，同時(shí)有可能是一個(gè)新的產(chǎn)品（包）體現(xiàn)形式。這個(gè)詞語被行業(yè)大型企業(yè)（特別是上市公司）力推，既有資本新題材、產(chǎn)品新概念的訴求，也有迭代優(yōu)化產(chǎn)品力、提高流量轉(zhuǎn)化的總客單價(jià)、整合主產(chǎn)品外的關(guān)聯(lián)垂類等訴求，當(dāng)然最終還是要得到市場及消費(fèi)者的驗(yàn)證，才會(huì)有一個(gè)“結(jié)論”。這個(gè)時(shí)間可能不會(huì)太長，按上市公司的財(cái)報(bào)周期，半年到一年的實(shí)踐基本上就可以有“結(jié)果”了。
但是，目前沙發(fā)仍是顧家家居收入的重頭戲。據(jù)半年報(bào)，顧家家居今年上半年實(shí)現(xiàn)的營業(yè)收入為90.16億元，其中沙發(fā)的收入為47.09億元。2016-2021年，顧家家居的營業(yè)收入分別為47.95億元、66.65億元、91.72億元、110.93億元、126.66億元、183.42億元；同期沙發(fā)的收入為28.4億元、36.92億元、51.44億元、58.31億元、64.13億元、92.67億元。沙發(fā)作為顧家家居的主打產(chǎn)品，該產(chǎn)品毛利率下降趨勢同樣顯著。數(shù)據(jù)顯示，2016-2021年以及2022年1-6月，顧家家居沙發(fā)的毛利率分別為40.98%、36.46%、34.87%、32.43%、32.56%、29.54%、31.2%。雖說今年上半年該產(chǎn)品的毛利率較2021年年底有所上升，但仍較2016年下降了9.78個(gè)百分點(diǎn)。
鈦媒體APP制圖
激進(jìn)擴(kuò)張致多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)“告急”
據(jù)公開信息，2000年彼時(shí)顧江生辭去大學(xué)體育老師的工作，接手家族生意。歷經(jīng)20多年，顧江生將昔日的一家小沙發(fā)廠打造成現(xiàn)在的顧家家居。顧家家居的順利敲鐘上市，讓顧江生野心也隨之膨脹。
為實(shí)現(xiàn)“雙千億”目標(biāo)，顧家家居在上市之后一路高歌猛進(jìn)，2018年是顧家家居的并購大年。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，當(dāng)年顧家家居發(fā)起了近十起并購，包括收購德國品牌Rolf Benz及RB management、意大利品牌Natuzzi子公司納圖茲貿(mào)易(上海)有限公司、泉州璽堡家居科技有限公司(璽堡家居)。其中最有名的一起并購則是擬控股喜臨門，但這起“聯(lián)姻”以失敗告終。
一邊是大肆收購，一邊是投資建生產(chǎn)基地。2017年顧家家居布局嘉興王江涇年產(chǎn)80萬標(biāo)準(zhǔn)套軟體家具項(xiàng)目；2018年布局華中(黃岡)基地年產(chǎn)60萬標(biāo)準(zhǔn)套軟體及400萬方定制家居產(chǎn)品項(xiàng)目；2019年，布局越南基地年產(chǎn)45萬標(biāo)準(zhǔn)套軟體家具產(chǎn)品項(xiàng)目、顧家定制智能家居制造項(xiàng)目。2020年，公司布局年產(chǎn)50萬標(biāo)準(zhǔn)套家具產(chǎn)品項(xiàng)目越南基地，顧家家居華中(黃岡)第二制造基地項(xiàng)目，上述6個(gè)生產(chǎn)基地項(xiàng)目共投資近60億元。2021年，顧家家居先后在重慶江津布局“西南生產(chǎn)基地項(xiàng)目”，在杭州追加布局“顧家家居新增100萬套軟體家居及配套產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目”，在墨西哥布局“顧家家居墨西哥自建基地項(xiàng)目”，投資金額分別為12億元、24.96億元以及10.37億元。
據(jù)今年中報(bào)，顧家家居披露9個(gè)在建工程，前述2017-2020年的項(xiàng)目均在列。從工程進(jìn)度來看，90%以上僅有兩個(gè)項(xiàng)目，3個(gè)工程進(jìn)度不過半，還1個(gè)尚未開始建設(shè)。
激進(jìn)擴(kuò)張的顧家家居，其中風(fēng)險(xiǎn)不容小覷，商譽(yù)減值便是懸在頭頂上達(dá)摩利斯之劍。2020年，顧家家居總體商譽(yù)減值共計(jì)4.9億元。至今年上半年末，前述收并購形成的商譽(yù)仍有3.43億元。若收購標(biāo)的業(yè)績不達(dá)標(biāo)，商譽(yù)仍有進(jìn)一步減值的風(fēng)險(xiǎn)。
不斷投入建生產(chǎn)基地，意味著顧家家居未來需要更多的資金支出。鈦媒體APP發(fā)現(xiàn)，顧家家居的負(fù)債并不低。截至2022年6月底，顧家家居負(fù)債總額為65.94億元。其中，短期借款為12.56億元，較2021年末增長了168.17%。
顧家家居的現(xiàn)金流狀況同樣不樂觀。數(shù)據(jù)顯示，今年上半年，顧家家居經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為3450.98萬元，較去年同期的4.29億元下降了91.95%；投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-3.83億元和-6.15億元，降幅分別為301.71%和8.31%。對此，顧家家居表示，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額下滑是預(yù)收賬款變動(dòng)所致，而投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額下滑主要原因是生產(chǎn)基礎(chǔ)建設(shè)投資增加。截至2022年6月底，顧家家居的貨幣資金約22.35億元，較2021年底減少了30.1%。
另外，截至2022年6月底，顧家家居應(yīng)收款項(xiàng)為18.37億元，與上年末相比增長8.22%，其中計(jì)提壞賬準(zhǔn)備高達(dá)1億元。應(yīng)收賬款余額中的33.27%源于前五大客戶，壞賬準(zhǔn)備為3226.23萬元。
目前顧家家居銷售包括境內(nèi)銷售與境外銷售，境內(nèi)銷售主要采取“直營+特許經(jīng)銷”的銷售模式，并輔以電子商務(wù)、廠家直銷等其他銷售方式；境外銷售主要以O(shè)DM業(yè)務(wù)模式為主。特許經(jīng)營模式是顧家家居最主要的內(nèi)銷銷售模式之一，經(jīng)銷收入占比較高。
值得一提的是，近期顧家家居沈陽經(jīng)銷商“跑路”的消息，讓以經(jīng)銷商模式為主的顧家家居受到爭議。對此事件，顧家家居曾回應(yīng)稱，經(jīng)銷商“跑路”屬實(shí)，但并非傳聞的沈陽經(jīng)銷商全部跑路，門店全部關(guān)閉，實(shí)際只有一個(gè)經(jīng)銷商出現(xiàn)問題。據(jù)稱，出事經(jīng)銷商周丹丹收取消費(fèi)者錢款而未向顧家家居下單，涉資或超2000萬元。日前顧家家居已采取墊資措施。分析指出，經(jīng)銷商出問題，與顧家家居激進(jìn)擴(kuò)張不無關(guān)系。而個(gè)別經(jīng)銷商出現(xiàn)未按照協(xié)議規(guī)定，也會(huì)對公司形象造成負(fù)面影響。
鈦媒體APP注意到，顧家家居的控股股東顧家集團(tuán)有限公司（以下簡稱“顧家集團(tuán)”）及其一致行動(dòng)人TB HomeLimited（以下簡稱“TB Home”）在上半年對手持的股份進(jìn)行了減持。9月21日顧家家居發(fā)布的公告顯示，顧家集團(tuán)及TB Home合計(jì)持有顧家家居3.96億股股份，其中1.97億股處于質(zhì)押狀態(tài)。減持、質(zhì)押的原因，多為補(bǔ)充流動(dòng)資金。
針對顧家家居沈陽經(jīng)銷商“跑路”目前最新的進(jìn)展情況、公司的資金狀況是否緊張等相關(guān)問題，鈦媒體APP曾致電顧家家居證券部進(jìn)行采訪，但對方電話未有人接聽。隨后鈦媒體APP又向顧家家居發(fā)去采訪提綱，截至發(fā)稿，未能收到回復(fù)。（本文首發(fā)于鈦媒體APP，作者|劉鳳茹）