（一）債權信托——打破剛兌的功與過
債權信托主要表現(xiàn)為信托貸款類業(yè)務。由于“資管新規(guī)”明確提出要打破剛性兌付，傳統(tǒng)信托貸款類業(yè)務“在資金端向投資者約定預期收益，在資產(chǎn)端投向含有各種保證、擔保措施的標的，信托公司以承擔風險為代價取得息差作為利潤來源的”操作模式將難以為繼。剛性兌付的打破會對信托公司造成較大的客戶流失壓力，繼而造成信托管理規(guī)模增長的困難。
資管產(chǎn)品剛兌與否，到底是資管機構還是監(jiān)管部門說了算呢？筆者認為，金融產(chǎn)品剛兌與否，應當是由金融產(chǎn)品自身的法律屬性決定的。因此，不能說是“資管新規(guī)”打破了剛性兌付，真正打破剛兌的是委托人與受托人之間的信托法律關系對各自權利義務關系的最終確定，隨著對信托法律關系認識的加深，資管關系必然脫離信貸關系回歸到信托法律關系中去，即便這種回歸重塑可能會造成行業(yè)陣痛，長期來看，對投資者教育和行業(yè)的健康成長都大有益處。
（二）股權信托—應許之地的機遇與挑戰(zhàn)
信托業(yè)務是一種私募業(yè)務，信托公司既可以是財務投資者，也可以是戰(zhàn)略投資者，最終要從股權的增值上獲取收益。近年來，信托行業(yè)的股權投資信托業(yè)務整體向前發(fā)展，并呈現(xiàn)出專業(yè)化、多元化的特征。隨著資金來源的拓寬、投資渠道的多元化以及與大股東戰(zhàn)略業(yè)務協(xié)同效應的增強，這類業(yè)務蘊含著新的機遇。
此次“資管新規(guī)”對股權投資領域規(guī)范較少，除了第11條要求投資領域符合國家法律法規(guī)和政策規(guī)定外，第13條貫徹了打破剛兌的思想；第15條則是對規(guī)范資金池規(guī)則的細化。因此，整體而言，股權投資類業(yè)務是符合“資管新規(guī)”導向的業(yè)務。未來信托公司一方面可以運用股東資源稟賦，著力與股東背景資源相關的實體企業(yè)合作開展股權投資信托業(yè)務，以產(chǎn)融互動推進資源的優(yōu)化與整合；另一方面，也可以利用自身長期經(jīng)營中所積累的行業(yè)資源、研判能力等，打造精品投行，形成自身特色，在某一個或幾個自己擅長的領域內(nèi)精耕細作并形成頭部優(yōu)勢。但就目前來看，信托公司要想在這些領域建立起成熟的業(yè)務模式，顯然還有很長的路要走。
（三）標品信托—門檻隨“資管新規(guī)”水漲船高
“資管新規(guī)”的頒布，對標品信托來說可謂機遇與挑戰(zhàn)并存。對投向債券資產(chǎn)的標品信托業(yè)務來講，強調(diào)債券投資集合資金信托計劃要與“資管新規(guī)”第15條所禁止的資金池業(yè)務相區(qū)別。要做到這一點，就要堅持將資產(chǎn)端確定為標準化債權資產(chǎn)。“資管新規(guī)”對標準化債權類資產(chǎn)的明確界定，堵住了之前“非非標”業(yè)務存在的空間。未來信托公司的債券投資類業(yè)務的發(fā)展將主要取決于各信托公司的管理能力、風險控制能力和銷售能力。此外，近期啟動的信托公司參與非金融企業(yè)債務融資工具承銷業(yè)務資格的申報，則將對信托公司開展債券類業(yè)務形成一定利好。
整體而言，“資管新規(guī)”中有關信息披露和集中度的規(guī)定影響相對較大。第一，依照第12條規(guī)定，信托公司未來應當按季度向投資者進行相關信息的披露；第二，依照第16條規(guī)定，信托公司應當恪守同一金融機構全部資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資單一上市公司發(fā)行的股票不得超過該上市公司可流通股票的30%的要求；第三，第18條要求的凈值化管理，雖然證券投資類信托產(chǎn)品的凈值相對其他信托產(chǎn)品更容易做出，但相較以往，此規(guī)定也進一步提高了對信托公司管理能力的要求。第四，第21條規(guī)定分級私募產(chǎn)品應當根據(jù)所投資資產(chǎn)的風險程度設定分級比例（優(yōu)先級份額/劣后級份額，中間級份額計入優(yōu)先級份額）。權益類產(chǎn)品的分級比例不得超過1：1。之前市場上流行的通過設置中間級份額，名義上將中間級計入劣后級，但實質(zhì)是計入優(yōu)先級，將杠桿比例變相放大的模式不再可行。第五，第22條有關通道業(yè)務限制和禁止多層嵌套的規(guī)定，也會大幅限制證券投資類信托業(yè)務的規(guī)模。第六，第23條強調(diào)了對人工智能投顧的規(guī)范，基于量化數(shù)據(jù)的二級市場標品信托將有望成為信托公司一個新的業(yè)務增長點。
要想開展標品信托業(yè)務，對于信托公司證券系統(tǒng)、人才建設和客戶接受度都提出更高要求。同時由于結構化業(yè)務比例和資金來源范圍嚴格受限、凈值化管理將進一步提高產(chǎn)品管理需求，“資管新規(guī)”對于證券業(yè)務的影響是非常大的，再加上信托公司以往在證券業(yè)務上的優(yōu)勢并不明顯，未來信托公司的標品信托業(yè)務將會走向何方目前難下定論，但行業(yè)集中度大概率會進一步增強。
（四）同業(yè)信托—新時代開啟新模式
同業(yè)信托主要分為金融機構被動管理類和投資非標同業(yè)類兩種形式。對于以繞監(jiān)管為主要目的的通道業(yè)務，“資管新規(guī)”的影響首當其沖。因此可以預見，在未來一段時期內(nèi)，信托資金投向金融機構占比將呈現(xiàn)持續(xù)下降態(tài)勢。
金融機構被動管理類信托業(yè)務，一般指投資于銀行理財、證券公司資產(chǎn)管理計劃等領域的業(yè)務。對于這類業(yè)務，需要注意的是“資管新規(guī)”有關禁止通道、多層嵌套以及實行穿透式審查的規(guī)定。從2017年12月22日銀監(jiān)會發(fā)布《關于規(guī)范銀信類業(yè)務的通知》（55號文）相關要求來看，在通道業(yè)務上信托公司將不得不轉變角色，由過去的被動管理轉變?yōu)橹鲃庸芾怼６鼮榫唧w的展業(yè)要求，需等到55號文提到的“通道業(yè)務監(jiān)管要求的措施辦法”出臺后，再加以明確。另外，“資管新規(guī)”第11條實際上是禁止信托公司為商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)“出表”提供通道的行為。但提供了信托公司與銀行在銀行信貸資產(chǎn)受（收）益權業(yè)務方面合作的可能。
對于投資非標同業(yè)類業(yè)務，需要注意的是，“資管新規(guī)”第15條的規(guī)定導致的直接結果是按日開放的資管產(chǎn)品沒有辦法投資非標。
未來，同業(yè)業(yè)務監(jiān)管可能進一步趨嚴，在傳統(tǒng)通道業(yè)務空間收窄的同時，符合監(jiān)管導向的同業(yè)信托將會得到更大發(fā)展，信托公司與銀行合作的信貸資產(chǎn)收益權轉讓、保險金信托等都可以作為同業(yè)合作新模式進行大力拓展。在同業(yè)業(yè)務中，信托公司應進一步提升主動管理能力，不斷增強在同業(yè)業(yè)務中的話語權，共同開拓同業(yè)合作的新模式。
（五）財產(chǎn)信托和資產(chǎn)證券化信托—法無禁止即自由
根據(jù)“資管新規(guī)”第3條對資產(chǎn)管理產(chǎn)品范圍的框定可以得出，“資管新規(guī)”僅適用于資金信托計劃，財產(chǎn)權信托和資產(chǎn)證券化信托業(yè)務并不在“資管新規(guī)”的規(guī)范范疇內(nèi)，資產(chǎn)證券化作為以財產(chǎn)權信托為基礎的結構化融資工具，未來極有可能成為同業(yè)合作的主要模式，信托公司在此領域大有可為。
（六）公益（慈善）信托—信托回歸本源之路
由于慈善信托委托人不用承擔投資風險且信托利益投向公益慈善事業(yè)，不符合“資管新規(guī)”第2條對資產(chǎn)管理業(yè)務的定義，因此不在“資管新規(guī)”的規(guī)范范疇內(nèi)，而應受《慈善法》和《信托法》的調(diào)整。隨著我國慈善事業(yè)日益壯大，慈善信托作為新型的慈善實施方式，能夠更好地反映委托人的意愿，推動慈善事業(yè)向更透明、更高效的方向發(fā)展，成為促進我國慈善事業(yè)和信托業(yè)發(fā)展的重要力量。
（七）事務信托—遵從意思自治
事務信托是指信托公司依據(jù)委托人的指令，對來源于非金融機構的信托資金進行管理和處分的業(yè)務。由于在八大分類框架下，將銀信合作的通道類業(yè)務納入同業(yè)信托管理范疇，而不計入事務信托。因此，“資管新規(guī)”中幾乎沒有對事務信托的直接規(guī)范描述，具體監(jiān)管事項將取決于委托人與信托公司在《信托合同》中約定履行的事務管理內(nèi)容。因此，“資管新規(guī)”對事務信托的影響相對有限，其在業(yè)務開展中更多要遵循“意思自治”的理念。
“資管新規(guī)”實施的目標在于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務，統(tǒng)一同類資產(chǎn)管理產(chǎn)品監(jiān)管標準，防控金融風險，引導社會資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟。因此，在“資管新規(guī)”背景下，未來八大信托業(yè)務的開展也應以這一目標為導向，通過自身調(diào)整融入“資管新規(guī)”體系。隨著我國經(jīng)濟發(fā)展動能轉換加劇、金融業(yè)改革深入開展，如何在統(tǒng)一監(jiān)管的原則下突出信托行業(yè)的特色和優(yōu)勢，如何以服務實體經(jīng)濟為己任，探索精品投行、實業(yè)投行的新路徑，是所有信托公司在具體業(yè)務開展時必須面對和應對的新挑戰(zhàn)。
（本文作者為百瑞信托博士后科研工作站研究員于韞珩博士）
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